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Actualizado el 16/04/2017
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Jorge Desormeaux, ex vicepresidente del Banco Central: “Dado el rezago con que actúa la TPM no era una buena idea postergar esta decisión”

Autor: Pamela Jimeno Ocares

El ex consejero del Banco Central ve difícil sostener el supuesto del Informe de Política Monetaria (IPoM) de marzo de riesgos equilibrados para las proyecciones de actividad e inflación. Tanto, que no descarta que en el informe de junio se abra espacio a otra baja de tasas. Su mayor aprensión es el deterioro que amenaza al consumo privado, “hasta ahora el sostén de la economía chilena”, advierte.

Jorge Desormeaux, ex vicepresidente del Banco Central: “Dado el rezago con que actúa la TPM no era una buena idea postergar esta decisión”

El Banco Central está cambiando su tradición. La coyuntura, una desaceleración de actividad e inflación que en menos de un mes se agudizó más de lo previsto, datos de empleo y remuneraciones más magros de lo que veía el staff al diseñar el Informe de Política Monetaria (IPoM) de marzo terminaron alterando el comportamiento clásico de las decisiones de la entidad. El jueves pasado, el consejo redujo por segundo mes consecutivo la tasa de interés rectora en 25 puntos base, situándola en 2,75%, y no mermó en señales, pues también anunció que “evaluará la necesidad de algún incremento adicional del impulso monetario”. En otras palabras, que no descarta un nuevo recorte si la trayectoria de la economía y los precios internos agudizan su letargo y, a la postre, eso embiste al mercado laboral.

Jorge Desormeaux, ex vicepresidente del Central y uno de los economistas que mejor conocen la conducción de la política monetaria chilena, planteaba un par de días antes de la reunión del consejo que su deseo era precisamente lo que éste resolvió. “Me gustaría ver una baja de tasas esta semana y me gustaría que esa baja de tasas fuese acompañada de un sesgo expansivo que señalice que el Banco Central considera probable un nuevo recorte de tasas en los meses venideros”, comentaba ese día.

“Los últimos datos, especialmente del mercado laboral, con una caída significativa de 2,1% del empleo asalariado en el trimestre terminado en febrero, así como datos de remuneraciones que muestran una desaceleración muy fuerte, son información suficiente para pensar que la economía chilena requiere un mayor estímulo monetario que una baja de 25 puntos base”, refrenda ahora.

¿Parece que el IPoM de marzo se quedó atrás en sus expectativas para la economía?

Diría que el IPoM fue muy realista. Nos sorprendió a todos, porque bajó la proyección de crecimiento que el mercado situaba en 1,8%, y si tomamos el punto medio en el rango de proyección de 1%-2%, lo bajó a 1,5%. Dicho eso, con la información que tenemos hoy, el supuesto del IPoM de que las proyecciones para actividad e inflación presentan riesgos equilibrados ahora es más difícil de sostener. La información recogida después del IPoM, especialmente en el mercado laboral y las remuneraciones, muestran más debilidad de la prevista en el IPoM y eso lleva a que en una reciente entrevista el propio gerente de Estudios del BC (Alberto Naudon) admitiera que los datos los han sorprendido y que eso supone una alerta amarilla, porque podría afectar la recuperación del crecimiento y, en particular la del consumo.

Pero parece que ya cambiaron el escenario base, porque el BC bajó la tasa y deslizó que no descarta otra si se amerita…

Sin duda, si el IPoM hubiera incluido la información que tenemos hoy, probablemente estaríamos hablando de riesgos a la baja para actividad e inflación, lo que habría llevado a otra hoja de ruta para la política monetaria, como la que insinúa el comunicado del jueves.

¿Ese riesgo a la baja cómo se expresará en el crecimiento e inflación de este año?

Pasado el primer trimestre, en que tendremos un crecimiento cero, la clave será a qué velocidad crecerá la economía entre el segundo y el cuarto trimestre del año. Si la economía crece al 1,5%, que es lo que vimos durante 2016, entonces la economía terminará creciendo 1,1% en 2017. Para crecer 1,5%, como propone el BC en el IPoM, la economía necesita crecer el resto del año a una tasa del 2%, es decir, acelerar su ritmo de crecimiento. Eso puede ocurrir, porque el escenario externo ha mejorado, la política monetaria será más expansiva y la economía chilena tiene una macroeconomía sana, pero en la medida en que no veamos una recuperación de las expectativas de consumidores y empresarios es improbable que veamos esa recuperación. Ahora, si la confianza experimenta un repunte en el segundo semestre del año podríamos tener tasas de crecimiento sobre 2% en algunos trimestres. Tomando en cuenta todos estos factores, proyecto un rango de crecimiento para 2017 entre 1,1% y 1,5%.

¿Por qué no en la parte alta del rango?

Me cuesta pensar en tasas de crecimiento superiores a ese rango, porque incluso si se produjera un vuelvo importante en la confianza, su efecto en la inversión y el empleo tomaría algún tiempo en manifestarse. La evolución de la confianza dependerá de cómo se den las circunstancias y una de las más importantes es el desarrollo político.

Se nota algo pesimista

No es pesimismo, pero piense en los proyectos mineros: uno echa a andar un proyecto minero, pero de ahí a tener los estudios y las aprobaciones ambientales pasarán, en promedio, más de dos años. Claro, siempre hay espacio para que inversiones en vialidad o en el sector público, tal vez menos ambiciosas, se ejecuten en un plazo breve, pero la gran mayoría de los grandes proyectos requieren mucho tiempo y pensar que puede haber una recuperación muy fuerte en los trimestres siguientes, incluso si se recupera la confianza, no es muy realista. Cierto es que una acumulación de inventarios podría ayudar y eso puede generar algo más de dinamismo. El consumo durable podría anotar alguna aceleración también, pero el empleo es una variable que va siempre rezagada en el ciclo, y si las empresas mejoran sus expectativas, el impacto sobre la contratación tendrá un rezago que puede ser importante.

También hay un riesgo a la baja en inflación y el BC prevé un 2,9% a diciembre de este año. ¿Se quedó también arriba en eso?

Sí, porque creo que vamos camino a una inflación bastante más baja que ese 2,9%. La última Encuesta de Operadores Financieros (EOF) proyecta para los próximos 12 meses una inflación de 2,7% y creo que ese nivel hoy es una proyección más acertada que el 2,9%.

¿Entonces, el BC tiene espacio para sumar una cuarta baja de tasas este año?

Efectivamente. La debilidad que está mostrando la economía, en especial el mercado laboral y donde hoy juega un rol importante el ajuste del sector construcción, cuyo segmento inmobiliario es intensivo en mano de obra, está dando lugar a un debilitamiento importante del empleo y las remuneraciones y, por tanto, de los ingresos de las familias. Ello presenta una amenaza para la evolución del consumo, que ha sido hasta ahora el sostén de la economía chilena, que podría comenzar a debilitarse, reduciendo con ello las presiones inflacionarias de mediano plazo. Y eso es lo que hoy justifica una política monetaria más expansiva.

Tras la decisión del jueves y dado el tono del comunicado del consejo, ¿qué espera para la trayectoria de la TPM este año?

Creo que es muy valioso que el BC haya actuado esta semana, a 10 días del IPoM de marzo, y no esperara hasta tener elaborado un nuevo escenario central. Dados los rezagos con que actúa la política monetaria, no era una buena idea postergar esta decisión, particularmente cuando el diagnóstico es bastante claro. El BC ha mostrado una actitud proactiva que los analistas van a celebrar. Por lo mismo, espero ver un nuevo recorte en la reunión de mayo que lleve la tasa a un 2,5%. Luego, el IPoM de junio permitirá revaluar el panorama macroeconómico a partir de la nueva información disponible, lo que podría dar lugar a nuevas rebajas de tasas.

Riesgo y oportunidad

¿El consejo tomó un riesgo al romper su propia tradición, bajar la tasa y anunciar otro posible recorte?

En circunstancias extraordinarias los bancos centrales pueden hacer cosas extraordinarias, y lo que estamos viendo en la economía chilena es un debilitamiento adicional preocupante, que ameritaba una reacción más temprana y una reacción más decisiva.

¿Cuándo tendría efecto la baja del jueves como un estímulo adicional a la economía?

Bueno, según los modelos del BC, los primeros efectos se empiezan a ver aproximadamente dos trimestres después, es decir, seis meses después. Y la mayor parte de los efectos sobre la actividad y la inflación se manifiesta luego de dos años. Así es que los rezagos son grandes y esa es otra razón para no haber esperado. A los bancos centrales, por lo general, les gusta tomarse algún tiempo para adoptar decisiones, de modo de acumular más información y evitar equivocarse. Pero, por otro lado, si uno espera mucho, dado que esta herramienta tiene un efecto con un rezago considerable, el riesgo es que la economía se deteriore aún más.

Pero más estímulo no sólo generaría beneficios, hay riesgos también…

Al balancear ambos riesgos de equivocarse, el riesgo de un mayor estímulo, si es que la economía efectivamente repunta después, versus no actuar y, por tanto, tener una economía mucho más debilitada, creo que en la situación actual es menor el primero. Hoy es más importante actuar en forma oportuna, porque estamos observando un debilitamiento inquietante de la economía.

¿Es así porque la inflación está muy baja y hay una desaceleración mayor a la prevista de los precios?

Claro, la inflación está bajo el 3%, las presiones inflacionarias, por ejemplo, que provienen de las remuneraciones muestran una desaceleración más rápida de la esperada, que es la otra cara de la medalla.

¿Es factible un escenario de riesgo de recesión puntual como pasó en 2009 y 1999?

No, para nada. Hay algún riesgo de recesión técnica en el primer trimestre, pero es un dato al que no le daría mayor importancia, porque está muy afectado por un factor puntual, que es la huelga de Escondida. No estamos arriesgando una recesión, pero sí estamos arriesgando cosas que son importantes como, por ejemplo, un deterioro severo del empleo que generará mucha inquietud social, malestar, porque sectores muy intensivos en mano de obra, como la construcción, se están desacelerando y ello no está teniendo ninguna contrapartida en la economía.

¿Como para un desempleo de dos dígitos?

No, claro que no, porque con la metodología actual se considera empleada a una persona que trabaja un par de horas a la semana. Es casi imposible que el desempleo llegue a dos dígitos, pero que vamos a ver tasas por arriba del 7% no me cabe duda.

¿Y así nos vamos a quedar?

Diría que el impacto sobre la economía va a ser mucho más severo que el que ahora indican las tasas de desempleo, porque hay mucha gente con empleos parciales, de muy baja productividad, informales, sin protección ni seguridad social, y con remuneraciones mucho más bajas. Ello supone un deterioro en las condiciones de vida de las familias que las estadísticas no están midiendo.

La burbuja del empleo

¿El tipo de empleo que frena una mayor alza del desempleo es una bomba de tiempo?

Hay toda una literatura sobre qué ocurre en períodos muy largos de alto desempleo. Gente desempleada por períodos muy largos tiende a perder su destreza, incluso a tener un deterioro psicológico que afecta su empleabilidad futura. A este efecto se le llama histéresis, lo que tiende a generar un deterioro en la capacidad productiva de la economía. Esto afecta el crecimiento potencial, con un deterioro adicional.

¿Cómo lo puede afectar?

Coincido con el BC que en el corto plazo el crecimiento potencial está entre 2,5% y 3%, pero a plazos más largos, cuando uno puede redistribuir recursos desde sectores con empleo y capital excedente hacia otros sectores, eso puede pasar perfectamente del 3% y podría llegar hasta el 3,5%. Sin embargo, una masa laboral que lleva mucho tiempo fuera del mercado generalmente no tiene la misma productividad que aquella que ha estado continuamente en el mercado.

¿Estamos en el inicio de la histéresis?

Creo que todavía es temprano, pero en el fondo, si este fenómeno se arrastra por mucho tiempo vamos a pagar un costo al que no estábamos acostumbrados, que es que una parte de los chilenos, por haber estado desempleados por períodos muy largos, posteriormente no serán personas empleables.

Entonces, ¿hay una burbuja en el empleo?

Creo es que es muy riesgoso lo que está ocurriendo, porque cuando los países se frenan y no hay prosperidad comienzan las presiones por políticas redistributivas extremas que tienen alto costo para los países. Chile ha escapado de ese dilema, porque hemos tenido una gran prosperidad durante 30 años, y cuando hemos tenido algún problema, por ejemplo, como en 1998 o 2009, la economía se demoró muy poco en repuntar.

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