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Actualizado el 10/09/2017
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Ex vicepresidente del Banco Central

Jorge Marshall: “Introducir el tema del crecimiento de largo plazo llevó al BC a un mensaje poco claro”

Autor: Pamela Jimeno

El ex ministro coincide con las mejoras contenidas en el último Informe de Política Monetaria, con que el bajón de la economía entre fines de 2016 e inicios de 2017 está quedando atrás y cree que es posible que retome su potencial de 2,5% estimado por el instituto emisor. Sí discrepa del mensaje que entregó el consejo sobre la posibilidad de transitar hacia un PIB de tendencia de 3% a 3,5% y advierte una sobrerreacción en el mercado financiero.

Jorge Marshall: “Introducir el tema del crecimiento de largo plazo llevó al BC a un mensaje poco claro”

Como ex vicepresidente del Banco Central (BC), Jorge Marshall coincide con la mayoría de las proyecciones para este y el próximo que están en el Informe de Política Monetaria (IPoM) de septiembre, difundido esta semana. También comparte las correcciones que hizo el consejo del instituto emisor para el crecimiento 2017, al subir el piso del rango cifrado en junio de 1%-1,75%, a uno nuevo de 1,25%-1,75%, además de la mejora “sutil” que trazó para la demanda interna este año, de 2,5% a 2,6%.

“Están bien, me parecen razonables. Es decir, si uno quitase la mirada de largo plazo que introdujo al IPoM, en la lectura habitual uno podría decir que el BC sostiene que pasamos del bajón que tuvo la economía entre fines de 2016 e inicios de este año, a la trayectoria del 2% más un acercamiento hacia el potencial. Y también que después podríamos volver al potencial, o sea, que estamos en una trayectoria de entre 2% y 2,5%”, afirma.

En lo que sí difiere, en el margen, es en la expectativa de inflación: el BC prevé un IPC a diciembre de este año en 2,4% y en 2018, de 3%. “Mi estimación es levemente bajo 2,4% este año y algo menos de 2,8% el próximo”.

Pero más allá de lo anterior, Marshall tiene reparos con lo que califica como “una falta de precisión en el mensaje enviado por el consejo” a partir de la actualización de las estimaciones de crecimiento potencial y tendencial de la economía. Un proceso que regularmente se hace en el IPoM de septiembre, aunque sólo desde la versión 2016 en conjunto para ambas variables. El BC cifró el crecimiento de tendencia entre 3% y 3,5% (comparable a lo estimado hace un año) y el PIB potencial en torno a 2,5% (bajo el 2,8% estimado un año atrás).

“Cuando el Banco Central señala que para los próximos 10 años el crecimiento esperado es de 3,4%, creo que es optimista, porque el crecimiento potencial hoy está en 2,5%. Entonces, cómo paso desde un 2,5% a un 3,4% es un misterio, algo difícil, un desafío, como sugiere el consejo. Un desafío que tampoco precisa”, fustiga.

¿Le parece que hay poco apego a la realidad en ese planteamiento?

No lo sé. Pero sí sé que si sumamos la proyección de crecimiento en los próximos 10 años, en torno a 3,4%, a la proyección de 2018, de entre 2,5% y 3,5%, vemos que el BC está insinuando que nos vamos hacia el lado superior del rango. Y eso es así, porque si dice que en los próximos 10 años el crecimiento promedio es de 3,4% a 3,5%, uno debería apostar a que estaremos entre 3,5% y 4% como promedio.

¿No cree que eso vaya a ocurrir?

No lo veo. Con las cifras actuales es más probable que en 2018 estemos más cerca de 2,5% o entre 2,5% y 3%, según cuánto de la brecha de capacidad se use. No veo que vayamos a cifras mayores que eso.

¿Por qué critica la mirada de largo plazo que incorporó el IPoM?

Me da la impresión que los mensajes del BC generaron mayor entusiasmo que lo que justifican las cifras, porque es un hecho relevante que distintos actores interpretasen el mensaje de distinta manera. Los mensajes que está transmitiendo en este IPoM son imprecisos

¿En qué sentido imprecisos?

Es evidente que estamos saliendo del bajón que se produjo entre fines de 2016 e inicios de 2017, entre otras razones, por los incendios, la huelga de Escondida, hechos que se interpretaron como factores puntuales de oferta. Estos factores están quedando atrás y estamos saliendo del bajón. Pero no es claro si estamos saliendo para volver a la trayectoria de los últimos cuatro años, en torno al 2%, o para seguir camino a la trayectoria histórica y este documento sobre crecimiento que nos acaba de entregar el BC puede interpretarse como que lo que viene es dejar atrás ese período de cuatro años de bajo crecimiento. Se han dado hartas interpretaciones y eso es complejo.

¿Qué interpretación hace usted?

A mi juicio, hay evidencia para la primera, que estamos saliendo del bajón, pero no para la segunda, que esto no es un repunte de la demanda, por llamarlo de alguna manera. Estamos corrigiendo factores puntuales de oferta que nos afectaron desde fines de 2016 y principios de 2017, pero las señales de demanda siguen débiles. La inversión, el consumo, específicamente el consumo habitual, el ingreso de los hogares, las variables crediticias en general siguen débiles, El mercado del trabajo está muy apretado, la percepción de los empresarios, al margen de lo que indican algunas encuestas, sigue estando en el plano negativo. El conjunto de factores de impulso de la demanda no muestra que vayamos a dejar atrás la trayectoria de bajo crecimiento en que estamos desde 2014.

¿La recuperación de la economía estaría sólo en torno al 2%?

En efecto. La economía está dejando atrás el bajón, el moverse al 0,5%. Salimos del bajón y ahora volvemos al 2%. No es más que eso.

¿Pero ve posible volver a una trayectoria en torno al 4%?

No, por ahora ninguna. Estamos hablando de un ciclo de menor crecimiento que parte a mediados de 2013, un ciclo en que el país crece en torno a 2%, y dentro del cual se produce un bajón del que estamos saliendo. En el lenguaje del BC esta distinción no queda clara. Entonces, como existía el bajón, no queda claro si está aludiendo a un aspecto o a otro. Y es esta introducción en los temas de crecimiento de largo plazo lo que lleva a una falta de precisión en su mensaje.

¿Por qué?

Es impreciso, porque no estoy seguro que el BC considere que la variedad de reacciones observadas tras el IPoM interprete exactamente lo que quiso transmitir. El mensaje es preciso cuando genero una expectativa o resultado esperado.

¿Ese mensaje fue intencionalmente impreciso por parte del BC?

No lo sé, creo que no, que de ninguna manera quiso hacer eso.

¿Por qué resultó así entonces?

El Banco Central, al indagar institucionalmente en el tema del crecimiento, se está poniendo una camisa de fuerza que no es conveniente. Los consejeros a título individual han entrado al tema, pero cuando el BC institucionalmente nos entrega una proyección para los próximos 10 años, de algún modo insinúa algo nuevo y, por tanto, ahora es parte del mensaje que transmite. Eso le genera un horizonte distinto al cual opera, que es de mediano plazo, no de largo plazo, y creo que al introducir este factor de largo plazo no ha aquilatado lo que esto significa.

El BC en el pasado ha debatido sobre crecimiento potencial. Además, el consejero Pablo García lleva años en el comité de expertos que calcula el PIB tendencial a petición de Hacienda. ¿Por qué ahora es problema que el Central entre al tema?

Una cosa es que el BC necesite calcular siempre el PIB potencial, porque, en el fondo, la estimación de la brecha de capacidad es clave para todos los números. La estimación de la brecha como la del PIB potencial son fundamentales para la política monetaria. Luego, el PIB potencial se empieza a calcular y se distingue del PIB tendencial, el BC hace esa distinción para concentrarse en el potencial, que es el PIB de los próximos dos años, el que está en su horizonte, y ahora nos dice: ‘el PIB tendencial podría ser distinto de éste y puedo estimarlo, pero no me meto en los determinantes, en las políticas, en qué se requiere para llegar a ese PIB tendencial’. El tema es que el BC entra en un análisis en que incluso plantea que crecer al tendencial es un desafío relevante, pero no deja claro qué quiere decir.

¿Por qué eso no es positivo? ¿Por qué dice que amarra al BC?

Creo que lo amarra en el sentido que introduce un horizonte, pero no hay claridad de cómo transito desde el horizonte habitual al horizonte, llamémoslo, tendencial. Esta transición parecería que es lineal, que es la continuación lógica lineal de ese proceso y no lo sabemos. Por eso digo que se amarra a algo desconocido.

Las razones del enfoque

¿Cuál es el horizonte de crecimiento tradicional del BC?

Un horizonte de dos años potencial. Un horizonte en que la economía puede crecer en los próximos dos años y eso lo va a dar el crecimiento potencial más la brecha de capacidad que estima. En este IPoM nos dice que el potencial ahora es 2,5% y, suponiendo que la brecha de capacidad se cerrará en dos años, eso llevará a que el crecimiento en uno a dos años podría estar en torno a 3%, hasta 3,5%.

¿Por qué el BC entra al tema de la tendencia versus el potencial?

Porque la discusión del crecimiento está en el centro de la discusión nacional. Quiso contribuir a la discusión positivamente, pero participar en esta discusión le generó costos.

¿Tendrá esto que ver con las diferencias en el consejo sobre el activismo de la política monetaria?

No, creo que pensar que ha decidido poner este tema en la mesa para resolver diferencias legítimas de visión no es la razón. La discusión en torno al activismo monetario es una discusión que está presente hoy en todos los bancos centrales, es un debate habitual. La inflación y la actividad también son discusiones habituales del BC y todos los bancos centrales. Pienso que el BC incursionó en un tema nuevo, aún lo está haciendo y tendrá que aquilatar la experiencia. Insisto en que incursionar en un tema así tiene costos para la gestión de la política monetaria, porque los mensajes no llegan claros.

La respuesta financiera

¿Qué efectos tuvo ese mensaje?

Bueno, en que la tasa de interés y el tipo de cambio se han movido en una dirección en la que no sé si el BC quería que se movieran, en una reacción de los mercados que, a lo mejor, no era la que esperaba… ¡Los mercados financieros se entusiasmaron! La reacción de las tasas al alza, cuando la discusión de política monetaria es si iban o no a bajar, hace legítimo preguntarse si los precios financieros se movieron en la dirección que el BC esperaba o si tomaron una dirección que no era la deseable.

¿Usted qué piensa?

Que el mercado financiero tomó el mensaje diciendo ‘para el Banco Central ha llegado la reactivación’. Es un entusiasmo que no veo justificado en las cifras, no veo razón para que el tipo de cambio baje y las tasas de interés suban cuando estamos discutiendo la posibilidad de que bajen… Algo no se está transmitiendo con la precisión necesaria y eso ocurre, porque el BC se metió en un tema de largo plazo y generó la visión de que retomamos la trayectoria histórica de crecimiento, lo que no estamos en condiciones de hacer por ahora.

¿Qué espera entonces para la tasa de política monetaria en lo que queda de 2017 y en 2018? El IPoM redujo la previsión de inflación…

Bueno, precisamente por eso es que creo que el mensaje de este IPoM no fue preciso y puede haber generado confusión. Porque si usted mira los precios financieros, estos se fueron hacia arriba y, por otro lado, vemos que la inflación está desacelerando rápido y que eso pareciera ser algo más que puntual. Entonces, no es positivo generar un mensaje poco claro, justo cuando, entre otras cosas, hay un debate al interior del consejo, que hemos visto en las ultimas minutas de las reuniones de política monetaria, sobre si es o no oportuna una nueva baja de la tasa para encausar la inflación en el horizonte con el cual trabaja el Central.

¿Qué cree que pasará?

Bueno, mi análisis es que la desaceleración de la inflación es más que un factor puntual y en la medida que se vayan despejando las formas de interpretar las cifras recientes, creo que se irá consolidando el escenario que en el IPoM es de riesgo y que yo creo que tiene una probabilidad de ocurrencia mayor. El IPoM dice que es por factores transitorios que la inflación ha estado muy baja, pero yo creo que va a haber una persistencia en esos factores y que la actividad nos va a demostrar que salimos del bajón, pero que no estamos retomando cifras de crecimiento más fuertes por el lado de la demanda y la combinación de estos dos elementos va a abrir el escenario de nuevas bajas de tasas.

¿Queda un recorte más este año?

Veo que hay razones claras para, al menos, una baja adicional de la tasa este año y para otra más en el primer semestre de 2018, si es que no hay un cambio en la tendencia.

¿Por qué tan pesimista? El IPoM sugiere que las cosas van mejor…

Bueno, en el esquema de política que tenemos hay un supuesto básico que es el retorno al crecimiento potencial, es decir, que la economía va hacia el potencial y luego sigue esta trayectoria. Si hay factores más estructurales podría ser que transitar hacia el potencial sea más lento, más complejo y ahí vamos a otro tema: ¿la economía chilena puede o no volver a su crecimiento histórico? De algún modo el BC insinúa que sí.

Usted no coincide, ¿por qué?

Porque mi impresión es que se han acumulado en la economía chilena una serie de cuellos de botella, especialmente en el período del superciclo del cobre, que ninguno de los gobiernos que lo administró tuvo especial preocupación por abordarlos. Eso hizo que los cuellos de botella estructurales se acumulasen, lo que hoy nos pasa la cuenta y hace muy difícil volver a la trayectoria histórica de crecimiento.

Pero ya está hecho. ¿Qué espera ahora: que el BC deje el tema ahí o que lo profundice en otros IPoM?

Tendrá que evaluar qué hace. Ahora, en general los bancos centrales tienen cierto estilo, pero por lo que hemos visto en cuanto a la sobrerreacción del mercado y la interpretación diversa del mensaje, lo veo más bien como un aporte puntual y no como una incursión más permanente.

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