Axel Christensen: "El entorno es favorable para invertir en activos más riesgosos"

Las dos gratas sorpresas que se llevaron los mercados esta semana configuran un escenario en que se hace factible que incorporar más riesgo en las carteras de inversión sea rentable, al menos en el corto plazo, plantea Axel Christensen, director ejecutivo para Sudamérica (excluido Brasil) de BlackRock, el administrador de activos más grande del mundo.

Las plazas financieras mundiales recibieron con entusiasmo el jueves la baja de la tasa de interés del Banco Central Europeo (BCE) en un cuarto de punto porcentual, indicativo de un eventual mayor crecimiento a futuro. Coronó el día el anuncio de que la economía de EE.UU. se expandió a un ritmo más rápido que lo esperado en el tercer trimestre.

Ante esto, Christensen cree que las condiciones para la continuación de un escenario económico favorable están dadas al menos hasta enero. A partir de entonces, sugiere que activos menos rentables, pero más seguros, son apropiados para hacer frente a un panorama más incierto.

¿Cómo debe leerse la baja sorpresiva de la tasa de interés del BCE?

El consenso apuntaba a que se iba a mantener en 0,5%, aunque se especulaba que el BCE estaba esperando que pasaran las elecciones en Alemania para actuar, pero las últimas cifras de inflación le abrieron el espacio para hacerlo. Ahora, ¿cuánto más puede crecer Europa con un 0,25% versus un 0,5%? La verdad es que el mayor impacto va a venir por el lado de un euro más débil, que permite tener un motor más, que sería un sector exportador más competitivo. El impacto tradicional de una política monetaria laxa en Europa no se transmite completamente dada la situación de los bancos.

¿Quedan riesgos de cola en Europa?

Hay consenso en que ya no hay un riesgo sistémico de colapso financiero, aunque hay bastante trecho que avanzar para que los bancos empiecen a prestar de nuevo. Probablemente el riesgo mayor es una japonización de Europa, y que pasen 20 años, como en Japón, con bancos zombies que nunca prestaron y las firmas tuvieron que recurrir a otros mecanismos de financiamiento.

Con riesgos en baja y la recesión retrocediendo, ¿la eurozona debe mirarse como una oportunidad?

Hay que separar la parte económica de las oportunidades de inversión, que no necesariamente van de la mano. Las cifras económicas muestran un avance, pero hay que ser cauto, porque la situación sigue siendo frágil. Dicho eso, la percepción de que Europa iba a colapsar como entidad económica y financiera se redujo, de modo que hay activos que vuelven a generar apetito. Aunque la situación económica no sea mucho mejor, con menos riesgo las perspectivas de los inversionistas han cambiado favorablemente. Quizás el sector inmobiliario es el mejor ejemplo, que fue uno de los más castigados para invertir, y el exportador. En BlackRock tenemos un bastante buen pulso de los flujos entre regiones y en las últimas semanas Europa ha sido uno de los destinos más importantes de flujos de inversión.

Sorprendió el crecimiento de EE.UU. en el tercer trimestre. ¿Se mantendrá el impulso o ve nubarrones en el horizonte?

Hay uno inmediato, que es el cierre del gobierno y desconocemos el impacto que tuvo en cifras. Hay que ver también los efectos de segunda vuelta que tuvo, como en la confianza. Pero son nubarrones de corto plazo, de incertidumbre.

El principal es cómo se va a resolver en los próximos trimestres el dilema de que la economía de EE.UU. va a dos velocidades: el sector manufacturero con bastante fuerza y el consumo un poco más lento. Entonces, si el sector industrial se dispara, pero sin un soporte importante del consumo, los inventarios crecen y el impulso se frena. Alternativamente, si el sector manufacturero adquiere fuerza y eso tiene un impacto sobre la confianza y luego sobre el empleo, el consumo puede empezar a mejorar.

¿Contribuye a la incertidumbre la posibilidad de que la Reserva Federal (Fed) reduzca sus compras de activos o eso ya está incorporado en los precios?

Hay parte de eso ya en los precios, sin lugar a dudas. Al mirar como barómetro la tasa del bono del Tesoro de 10 años antes del 22 de mayo, cuando anunciaron que las compras se reducirían, estaba en 1,7%, y llegó hasta el 3% para bajar después y hoy está en torno a 2,5%. Entonces, el paso de 1,7% a 2,5% quiere decir que ya está en precios. Por lo tanto, si empezara a subir la tasa otra vez, podría llegar a ese nivel de 3% nuevamente, pero no mucho más alto. Y si fuera más allá, creo que sería más gradual y dependiente de los datos económicos. De 3% a 3,5% va a depender mucho más de cómo se resuelve el dilema en EE.UU. que planteaba antes: si el consumidor no reacciona, el crecimiento empujado por el sector manufacturero puede detenerse. Si, por el contrario, el crecimiento gana tracción, la Fed podría apurar el tranco y eso eventualmente podría llevar a que las tasas converjan a 3,5%, que a nuestro juicio es la tasa teórica sin estímulo.

El desempleo subió a 7,3% en EE.UU. en octubre. ¿Cuándo puede ocurrir la reducción de compras de la Fed?

En marzo. Si uno mira la cantidad de semanas que una persona pasa desempleada antes de encontrar trabajo supera las 35 semanas, lo cual indica que la situación de empleo en EE.UU. aún es bastante frágil. Al ver las presentaciones que ha hecho Janet Yellen (nueva timonel de la Fed a partir de febrero de 2014), ella le da una importancia explícita a las cifras de empleo, de modo que sin equivocarse demasiado, uno podría predecir que la Fed se va a tardar más para tener seguridad en ese plano.

¿Cuánto más puede durar este escenario global relativamente favorable?

La recuperación económica de Europa todavía es frágil, y si bien el sistema bancario no está en crisis, es importante que avance en su proceso de reformas, de modo que ese entorno está abierto a decepciones. En el caso de EE.UU., si bien las últimas cifras de crecimiento son buenas, hay que ver cómo se descomponen, y todavía hay nubarrones sobre lo que se pueda decidir en la negociación presupuestaria de enero y febrero. Pero las cosas sí pintan para que sea un entorno favorable para los mercados financieros y además coincide con un efecto estacional, que es que el último trimestre de un año bueno es relativamente bueno y también está el famoso efecto enero, que suele ser un período inicial de año relativamente positivo. Me atrevo por lo menos a ser positivo en el tramo de tiempo de aquí a fin de año y enero. De ahí en adelante creo que la gente va a querer ver cómo se va avanzando en todos estos temas.

¿Cuál es su recomendación de cartera asociado a este panorama?

En el corto plazo, hasta enero, pensamos que va a seguir siendo un entorno favorable para la inversión en activos más riesgosos, con una Fed que se va a demorar más, con los últimos números un poco mejor que lo esperado, con una situación en China que ha ido mejorando. Esto es, entre bonos y acciones, acciones, y entre desarrollados y emergentes, emergentes. Desde comienzo de año en adelante, frente a un escenario menos predecible, probablemente tenga más sentido tener una cartera más diversificada, con algo de exposición a la renta variable, para aprovechar el upside si las cosas van bien, pero, si hay ruidos en EE.UU., si Europa se japoniza, y mientras no se resuelva el tema de la velocidad de crecimiento en China, aunque suene como perogrullada, el mejor activo frente a la incertidumbre es tener una cartera diversificada.

¿Y cómo se compondría?

En ésta, quizás haga más sentido tener algo de deuda corporativa, incluso en mercados emergentes, en dólares probablemente mejor que en moneda local, más que en bonos del Tesoro norteamericano, porque las tasas siguen siendo muy bajas todavía y la volatilidad a la que están expuestos es grande. Y, en el caso de acciones, de nuevo, diversificar. Probablemente, en mercados que han andado muy bien este año, como EE.UU. o Europa, las valorizaciones están en un rango normal a un poco más altas, y hace más sentido equilibrar con emergentes, que no han tenido muy buenos años en el último tiempo y probablemente van a tener un proceso de recuperación. 

Mercados emergentes

En Asia, ¿cuáles son las expectativas para Japón y China?

En Japón las cifras indican que el impacto de las medidas del gobierno se han expandido a una base más amplia de empresas, incluso en cierta medida al consumo. En China, todo indicaría que después de haberse desanclado un poco las expectativas de crecimiento para este año se volvieron a anclar. Las autoridades chinas nos han dicho que harán todo lo que sea necesario para que el crecimiento esté dentro del objetivo y, en ese sentido, las expectativas están bastante centradas en que se va a lograr.

 ¿Cuál será el impacto en los mercados emergentes del cambio de política de la Fed?

Generalmente, cuando las tasas empiezan a subir en EE.UU. hay un impacto, pero en la medida que los mercado emergentes como clase de activos se ha hecho más conocida, se inició también un proceso de diferenciación muy importante y no es lo mismo el impacto en la economía india o turca, mucho más dependientes de flujos externos, que Corea o China, que son superavitarios.

Entonces, en mayo el impacto en los primeros días fue parejo en todos los emergentes y rápidamente se empezó a ver una diferenciación. El impacto de un segundo capítulo podría ser similar, pero menos pronunciado, porque ya está en precios, pero con un elemento de diferenciación; no habría por qué esperar que el impacto en el won coreano sea igual al de la lira turca, porque son países de realidades macroeconómicas bien distintas.

¿Cree que en Chile el Banco Central siga bajando la tasa de interés la próxima semana?

En el último IPoM dice que el Consejo está mirando con bastante interés las expectativas de mercado, y estas tienden a la baja. Creo que la va a bajar de nuevo otros 25 puntos base.