Sobre la evaluación del desempeño de los fondos de pensiones

Dentro de los anuncios sobre el proyecto para reforma al sistema de pensiones realizados recientemente, se establece que "las administradoras deberán devolver a los cotizantes parte de las comisiones cobradas, cuando la rentabilidad del fondo sea negativa".

¿Es esta una medida adecuada? ¿Qué tipo de efectos podría tener sobre la calidad de las decisiones de inversión de las administradoras de fondos y la rentabilidad futura de los mismos?

La respuesta a estas preguntas depende al menos de dos temas: ¿Cuál será la ventana de tiempo usada para definir si hubo una rentabilidad negativa? ¿La rentabilidad se calculará de forma absoluta o en relación a la rentabilidad de una cartera de referencia (benchmark)?

Con respecto a la primera pregunta, la ventana usada para medir rentabilidad debería tener en cuenta el horizonte de inversión de los fondos. Por ejemplo, observemos el desempeño desde la creación de los multifondos en septiembre de 2002 hasta diciembre de 2019. Si hacemos una medición mensual, encontraremos que la rentabilidad (en UF) de los fondos A, B, C, D y E ha sido negativa un total de: 80, 79, 69, 66 y 62 meses, respectivamente. En cambio, si la evaluación es anual, encontraremos estos números cambian a: 4, 4, 1, 2 y 1 años con rentabilidad negativa, respectivamente. Para extremar el punto, al ver la rentabilidad promedio (en UF) entre el 2002 y 2019, todos los fondos han rentado positivo: desde 6,55% (anualizado) para el fondo A, hasta 4% (anualizado) para el fondo E.

Con respecto a la distinción entre rentabilidad absoluta versus relativa, la diferencia es importante porque el comportamiento del retorno de los fondos de pensiones está influenciado, de una parte, por las decisiones de inversión de las administradoras, pero además, por el comportamiento general de los mercados financieros. Un ejercicio simple muestra que alrededor del 80% de los meses en que los fondos de pensión han tenido una rentabilidad negativa, una cartera de referencia (con una composición de renta variable y fija adecuada al perfil de cada fondo) también habría tenido una rentabilidad negativa. Esto sugiere que vale la pena explorar con más detalle si el origen de dichos episodios de retornos negativos es producto de "mala gestión" (comprar instrumentos financieros no adecuados) o tiene un componente de "mala suerte" (por ejemplo, estar en medio de la Crisis Subprime).

Así, si el objetivo de la medida anunciada es mejorar la calidad de las decisiones de inversión, es de gran importancia los detalles de su implementación. Es decir, la elección de ventanas de evaluación y de carteras de referencia adecuadas. Por otro lado, si el objetivo fuese evitar a toda costa episodios de rentabilidad negativa, sería relevante tomar en cuenta que conseguir dicho objetivo para períodos de tiempo muy cortos puede significar cambios en la cartera de los fondos que disminuyan la rentabilidad esperada de los mismos (junto con las pensiones esperadas de los afiliados). Avanzar en esta última dirección parece contraponerse con los esfuerzos realizados en los últimos años para que los fondos de pensión aumenten sus inversiones en activos no tradicionales (capital privado, deuda privada, infraestructura, bienes raíces, etc.) los cuales, por naturaleza, no suelen tener un buen desempeño (rentabilidad positiva) en el corto plazo.

En todo caso, la discusión en torno a este tema evidencia la urgencia de avanzar en temas de educación previsional y educación financiera, lo cual es un insumo crucial para poder implementar cambios en nuestro sistema de seguridad social que permitan mejorarlo.