Luis Óscar Herrera: “Si el BC se queda pegado en sus estimaciones y sube la tasa…, lo hará más rápido de lo necesario”

El economista jefe para la región andina de BTG Pactualhizo nuevos cálculos tras el IPoM y advierte que hay más holgura: “El PIB podría seguir creciendo por encima del tendencial no solo en 2019, sino también en 2020”.


Una nueva pista sobre el crecimiento del país se apareció ante el economista jefe para la región andina de BTG Pactual, Luis Óscar Herrera, tras conocer el Informe de Política Monetaria (IPoM) que esta semana presentó el Banco Central (BC). Más concretamente al revisar detalladamente la separata especial sobre empleo.

“El IPoM reafirmó el escenario que planteó el BC en septiembre con algunos matices: hay un mayor pesimismo respecto del escenario externo y al mismo tiempo un mayor optimismo respecto del mercado interno”, comenta al precisar que tiene algunas dudas, en especial con el cálculo de las holguras, quizás la más relevante por su impacto en la política monetaria.

“Tengo una discrepancia con la apreciación del BC de que la brecha de Producto y las holguras de capacidad están cerradas y, por tanto, la inflación va a converger en el corto plazo a 3%, lo que da cuenta de un BC incómodo con una política monetaria altamente expansiva y quiere corregir esa situación”.

¿Por qué discrepa?

-Creo que todavía hay holguras de capacidad disponibles; que los riesgos de una aceleración inflacionaria en el corto plazo o el próximo año son bajos. Si la suerte nos acompaña, el PIB podría seguir creciendo por encima de las estimaciones convencionales de crecimiento tendencial no solo en 2019, sino también en 2020. Pero existe un riesgo de que ese mayor potencial no se consolide..

¿Cuál riesgo?

-Un deterioro del panorama externo o, alternativamente, que el Consejo vaya más rápido de lo necesario con tal de mantener el crecimiento alineado con sus proyecciones más modestas de la tendencia.

¿En base a qué afirma que hay mayor holgura?

-Entre otros factores, en base a la información sobre la inmigración. De acuerdo al BC, el crecimiento de la fuerza de trabajo en los últimos tres años prácticamente duplicó las cifras que registraba el INE y eso tiene consecuencias sobre las estimaciones que se pueden hacer de la capacidad de crecimiento tendencial y potencial de la economía y sobre la brecha de actividad. Y a pesar de ello la estimación de la brecha del BC sigue siendo la misma que tenía hace tres o seis meses.

¿En virtud de los resultados de la separata, el BC debió haber modificado la brecha y el crecimiento tendencial?

-Hay que distinguir. La mirada del BC sobre el crecimiento tendencial es hacia adelante, el cual va a depender del impacto de la inmigración, porque hoy tenemos un grupo de trabajadores que se va incorporando gradualmente a la fuerza de trabajo, que en un principio están sobrecalificados, porque no tienen redes de contacto ni conocen el idioma, entonces su productividad es menor de lo que se esperaría para su nivel de educación, pero cuando con el tiempo se vayan insertando va ir aumentado su productividad y eso se va a reflejar más adelante en más crecimiento potencial. Entonces, la integración paulatina de la inmigración da un margen adicional de crecimiento tendencial, y hacia atrás hace revaluar el tamaño de la brecha.

¿Cuál es su cálculo?

-Hice un ejercicio muy simple para cuantificar el impacto: si la inmigración durante los últimos tres años prácticamente duplicó la fuerza de trabajo, significa que hubo un crecimiento adicional de 1,5% de la misma. Como este grupo de trabajadores tiene un perfil similar de educación a los chilenos, en 10 años van a llegar a ser tan productivos como estos, entonces el impacto de esta nueva masa de trabajadores sobre el crecimiento del PIB (Producto Interno Bruto) a largo plazo será de 4%-4,5%. Si esa transición se da en 10 años será como medio punto porcentual de crecimiento por año, un efecto sustantivo y relevante para evaluar crecimiento potencial hacia adelante y el tamaño de la brecha hacia atrás.

¿Cuánto habría de mayor holgura?

-Si a las proyecciones de crecimiento de tendencia que hace el comité de expertos convocados por el Ministerio de Hacienda se le suma esta nueva fuerza de trabajo, concluiría que llevamos tres a cuatro años acumulando estos efectos, y deberíamos tener una brecha un punto y medio mayor de la que se deduce, equivalente a una brecha cercana al 3% muy superior a la que tiene el BC de -0,6 llegando a -0,3 en el cuarto trimestre. En contraste con este BC, que cree que hay una brecha cerrada, creo que hay antecedentes para pensar que la brecha sigue abierta.

No le llama la atención que el BC habiendo hecho el informe de empleo, ¿no haya cambiado su estimación de brecha?

-Es que el BC hace distinción entre PIB tendencial y potencial, y en esto último la historia no ha cambiado. Ahora yo creo que a esos datos hay que incorporarles otros donde aparecen esas holguras laborales, como el aumento del número de trabajadores que está en la informalidad, el crecimiento de los cuenta propia, jornada parcial involuntaria en estos cuatro años, que no aparecen en la estadística de desocupación pero son empleos de peor calidad, de baja productividad. Entonces las brechas laborales no las vemos en la tasa de desempleo, sino que en los indicadores de precariedad laboral.

¿Si el BC no está considerando estas mayores holguras puede estar errado en su política monetaria?

-Con mi diagnóstico concluyo que el ajuste de la política monetaria debiera ser gradual y cauteloso, misma frase del BC, pero este lo atribuye al impacto del escenario externo, y yo, a esta ignorancia de la brecha y a esta percepción de que puede estar más abierta.

¿Cómo actúa esa diferencia?

-La función de reacción respecto de las sorpresas futuras es distinta porque cuando el BC piensa que la brecha está cerrada comienza a actuar preventivamente respecto de la aceleración futura de la inflación y reactivamente respecto de los datos de mayor crecimiento. Cuando uno pone en el centro las dudas respecto de la brecha y el crecimiento potencial, entonces la política monetaria debe ser más preventiva de un ciclo de desaceleración de la economía y reactiva respecto de la inflación. Cuando se dice que la brecha está prácticamente cerrada, quiere decir que el promedio de crecimiento potencial de los últimos cinco años fue de 2,2%. Creo que esa tasa es muy baja y aún queda bastante espacio de crecimiento por recuperar en la economía. Necesitamos mantener un crecimiento fuerte para absorber la mayor expansión de la mano de obra de los últimos cuatro años. Mi punto es más bien optimista, de que puede haber más crecimiento a tasas elevadas y que eso no generará inflación, sino que más consumo, si es que no hay un freno.

¿Cuál es el riesgo que se corre manteniendo la idea del cierre de brechas como lo señala el BC?

-Si el BC se quedara pegado en sus estimaciones de crecimiento potencial y sube la tasa de política monetaria ante el mayor crecimiento por temor de una mayor inflación futura, la subirá más rápido de lo necesario, no permitiendo que la economía cope todo el espacio adicional de crecimiento que se deriva de la inmigración y las holguras existentes en el mercado laboral.

¿Qué opina del cronograma de ir subiendo la Tasa de Política Monetaria (TPM) al nivel neutral (4%-4,25%) en año y medio?

-Es razonable. La diferencia está en cómo se reacciona a los datos que vengan: si se acelera el ciclo de ajustes porque vienen datos de mayor crecimiento o se mantiene ese curso mientras no haya una aceleración de la inflación. Si este último diagnóstico fuera equivocado, es un riesgo bajo, porque hay una meta de inflación muy consolidada, anclada en 3%. El otro lado de la medalla es que si se equivoca y frena muy rápido y no permite que se despliegue la recuperación, vamos a mantener un grupo de gente que no podrá integrarse al mercado formal, afectando el crecimiento de la economía a mediano y largo plazo.

En lo inmediato, ¿cree que habrá alza de tasas en enero?

-Creo que ellos telegrafiaron y lo dejaron muy claro.

Por otro lado, ¿cuáles son sus dudas respecto de la lectura del tercer trimestre cuando la economía creció solo un 2,8%?

– El BC descarta la desaceleración de este trimestre como información relevante al considerarlo un fenómeno puntual, vinculado a efectos calendario y estacionales, y piensa que se va a revertir. Yo creo que hay otros datos que no aparecen resaltados en el IPoM y que también marcan una desaceleración del consumo en ese trimestre.

¿Cuáles datos?

-Los provenientes de las encuestas de confianza privada tanto de consumidores como de empresas, ambos están por debajo del nivel neutral, mostrando que hay más pesimismo respecto del futuro, lo que puede estar alimentado por las menores cifras del trimestre o por el escenario externo, pero también puede estar revelando una desaceleración en el margen.

¿Anticipa entonces que esta desaceleración de junio-septiembre puede ser más estructural?

-No hay que sobrerreaccionar, pero al mirar un conjunto más amplio de datos puede que posiblemente esta desaceleración no sea algo puntual. Efectivamente, hay elementos de ruido que ensucian la lectura de los datos, porque si uno mira el desestacionalizado de la producción no minera el crecimiento fue 0% en el tercer trimestre, y creo que eso es una exageración respecto del estado real de la economía muy influido por el efecto calendario negativo. En octubre vimos la cara inversa con un rebote significativo de la producción manufacturera y las ventas del comercio que reflejan la presencia de los factores de calendario y que las cosas que no se hicieron en un mes, se hicieron el siguiente.

Esa es la información en que se basa el Central

-Y a mí me llaman la atención esos otros indicadores. La encuesta empresarial, Imce, tiene una construcción muy similar a las encuestas a gerentes de compras, las PMI, que en todas partes del mundo son indicadores líderes del ciclo económico, y que históricamente en Chile también lo han sido. El mismo BC ha hecho una separata mostrando que algunas preguntas de esta encuesta son muy buenas predictoras del ciclo. No descartaría completamente que hay algo real, más duradero, detrás de esa desaceleración, no de la magnitud de los datos puntuales del tercer trimestre, pero no lo descartaría ni le bajaría el perfil totalmente.

¿Cree que el BC le bajó el perfil?

-Creo que sí, atribuyéndoles toda la desaceleración a factores puntuales y al efecto calendario.

¿Le llama la atención que el IPoM no haya considerado el Imce?

-Cuando se habla de las buenas perspectivas de inversión se citan una serie de indicadores, como la encuesta de crédito bancario, las importaciones de bienes de capital, el registro de la Corporación de Bienes de Capital, pero este otro no se recogió ni se menciona la discrepancia con la encuesta de confianza.

¿Coincide con la corrección del BC al consumo de 3,8 a 3,6% para este año? Llama la atención que si hay más empleo no se traduzca en mayor demanda?

– Sí, hay una incógnita respecto de cómo conversan la menor confianza de los consumidores y el menor consumo. No es algo que esté resuelto. El BC se está jugando a que es tema transitorio que se despejará y vendrá un mayor dinamismo del consumo hacia adelante.

¿Cuáles son sus expectativas de crecimiento?

-Para este año coincidimos con el 4%, y para el próximo nuestra proyección es más baja de un 3,3% vinculado principalmente al deterioro del escenario externo y a los términos de intercambio.

Ese es otro punto de discrepancia con el escenario del BC

-El impulso externo tiene efectos relevantes sobre la economía chilena. El primer semestre el precio del cobre fue de US$ 3 a US$ 3,20, y ahora estamos fluctuando en torno a los US$ 2,80, entonces la duda que tengo es que una parte importante de las mejores cifras de inversión reflejan la ejecución de proyectos de inversión minera relacionados con la evolución del precio del cobre. Es posible que hoy estén anunciados pero que finalmente no se vayan materializando si tenemos un cobre que se queda en un precio bajo los US$ 3.

¿Lo consideró optimista?

-Más bien creo que ellos tienen antecedentes de proyectos a pesar del precio. Si efectivamente se materializan, mi visión estaría sobreestimando el impacto externo sobre la economía chilena, y el BC estaría en lo correcto.

INE y encuesta de empleo

A propósito de la revisión que hizo el BC de los datos de empleo, ¿cuál es su percepción del funcionamiento de la institución estadística?

-Creo que hay un desafío muy relevante por modernizar los métodos, sistemas y completar estadísticas. Obviamente que lo que hemos visto recientemente, a partir de las estadísticas laborales, es un reflejo. Llama la atención no solo este tema de la inmigración, sino que Chile potencialmente tiene la capacidad de tener estadísticas laborales de primer nivel, porque hay una cantidad de base de datos que fueron usadas por el Banco Central, que están disponibles, pero dispersas en distintas instituciones, que permitirían estimar, por ejemplo, con precisión todos aquellos trabajadores que están en el sector formal, que es el trabajo que ahora hizo por una vez el BC.

¿Esperaría que ese mismo ejercicio continuara?

-Se podría sistematizar y construir la estadística laboral a partir de esos datos, sumando la encuesta de empleo en aquellos aspectos que no quedan reflejados en los datos administrativos, como sucede con los sectores informales y por cuenta propia que no cotizan. Ahí hay un espacio enorme, hay una riqueza de datos y, sin embargo, seguimos haciendo la misma encuesta de hace 50 años.

¿Habría esperado que el propio INE hubiese generado ese llamado de atención?

-Por supuesto. Muchas de las estadísticas del INE siguen ancladas al Censo de 2002, y el INE mismo lo corrige con antecedentes del Registro Civil sobre mortalidad y natalidad. Esperaría entonces que de ahora hacia adelante también incorporen regularmente los datos de Extranjería, porque el fenómeno migratorio tiene una relevancia muy significativa para múltiples dimensiones: mercado laboral, políticas públicas, seguridad social. Entonces, el INE debiera ser más proactivo en tomar esos registros y no esperar hasta el siguiente censo, porque pueden pasar 10 años para hacer una radiografía.

¿Se suma a las críticas hacia esta institución?

-Creo que en este tema en particular hubo mucha inercia respecto de las metodologías que viene usando históricamente, y poca oportunidad para responder a un fenómeno que al menos en la percepción pública estaba muy visible, pero no aparecía en las estadísticas.

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