¿Fomenta la inflación el fuerte crecimiento?: la Fed debate si el antiguo modelo sigue siendo válido

Desde que los directivos de la Reserva Federal (Fed) subieron las tasas de interés por última vez en julio, la economía está haciendo dos cosas que los banqueros centrales no creen que pueda mantener mucho más tiempo: acelerar la actividad y, al mismo tiempo, ralentizar la inflación.

Esto ha desencadenado un debate en el seno del banco central sobre hasta qué punto debe seguir sus modelos tradicionales de la economía. Es poco probable que el debate afecte al resultado de su reunión de esta semana, en la que la Reserva Federal mantendrá estables los tipos de interés para dar más tiempo a ver los efectos de sus rápidas subidas de los dos últimos años.

Muchos consideran que la rápida subida de los tipos de interés a largo plazo en el último mes ha sustituido, de hecho, a las subidas de tasas de la Fed, lo que también ha reducido la urgencia de apresurarse a emitir un juicio.

Pero el debate podría afectar a lo que ocurra después. Es probable que las autoridades mantengan la puerta abierta a otra subida en diciembre o más adelante. La decisión dependerá de los nuevos datos sobre inflación y crecimiento, y del resultado de su debate interno sobre cómo interpretarlos.

Los modelos que utilizan los economistas de la Reserva Federal y del sector privado para prever la inflación comparan la demanda total de bienes y servicios con la oferta total, denominada “producción potencial”. Cuando la demanda es inferior al potencial, la brecha de producción resultante presiona a la baja sobre la inflación. Cuando la demanda está por encima del potencial, esa brecha de producción negativa presiona al alza sobre la inflación.

La mayoría de los economistas creen que la brecha de producción es actualmente cercana a cero, si no negativa. Una prueba de ello: la tasa de desempleo lleva 20 meses por debajo de la tasa “natural” a largo plazo, estimada por la Reserva Federal en el 4%. Otra: la economía creció a una tasa anual desestacionalizada del 4,9% durante el tercer trimestre, según informó el Departamento de Comercio la semana pasada. Esta cifra es muy superior a la estimación de la tasa de crecimiento potencial a largo plazo de la economía, del 1,8%, lo que significa que la brecha se está cerrando rápidamente, si es que no se ha cerrado ya.

Y, sin embargo, la mayoría de los indicadores de inflación han disminuido en ese tiempo. Según el modelo convencional de la Reserva Federal, esta divergencia no puede continuar. O bien el crecimiento tiene que ralentizarse o la inflación empezará a subir, lo que requerirá más subidas de tasas. “Algo tiene que ceder”, dijo Christopher Waller, gobernador de la Reserva Federal, en un discurso reciente.

Pero otros directivos piensan que la divergencia entre crecimiento e inflación demuestra que el modelo convencional no debería utilizarse ahora mismo.

“Debemos ser muy cuidadosos a la hora de indexar la política a esta visión tradicional”, afirmó el presidente de la Fed de Chicago, Austan Goolsbee, en un discurso pronunciado el mes pasado. Aunque seco y técnico, representaba un audaz desafío a la sabiduría recibida dentro del banco central.

El potencial de oferta de la economía se redujo cuando la pandemia arruinó las cadenas de suministro e interfirió en la adecuación de los puestos de trabajo vacantes a los trabajadores potenciales. A medida que estos factores se han ido disipando, el potencial está aumentando rápidamente, lo que impide que se cierre la brecha de producción, sugirió.

La recuperación de la oferta se ha visto favorecida por la ralentización de la demanda hacia patrones más estables y por las rápidas subidas de tasas de la Reserva Federal, que impiden que aumenten las expectativas de inflación futura, sostuvo Goolsbee.

“Aferrarse a las simples correlaciones históricas de lo que el crecimiento y las condiciones del mercado laboral significan para la inflación frente a la evolución positiva de la oferta, es una receta para sobrepasarse y provocar una desaceleración innecesaria”, dijo.

Estos directivos escépticos no volverían a subir los tipos sólo porque la demanda o el empleo crecieran con fuerza; también querrían pruebas de que la inflación ha dejado de bajar. “Si la inflación aumentara de forma sostenida, mi comportamiento sería muy distinto del que tendría si viera que las ventas al por menor se mantuvieran sólidas durante un mes más o menos”, declaró Patrick Harker, presidente de la Fed de Filadelfia, en una entrevista reciente.

En cambio, a los directivos que se aferran al modelo tradicional les preocupa seguir pronosticando un descenso de la inflación que no llega a materializarse. Creen que la inflación puede seguir desacelerándose porque el público espera que la Fed la devuelva al 2% y fijará salarios y precios en consecuencia.

Si la Reserva Federal tratara de aprovecharlo permitiendo que persistiera el recalentamiento de la economía, la inflación esperada podría aumentar y la real establecerse en torno al 3% o más, exacerbando la reciente subida de los rendimientos de los bonos a largo plazo.

Si la actividad económica no se desacelera y la inflación deja de descender, “no actuar a tiempo conlleva el riesgo considerable de socavar lo que han sido unas expectativas de inflación bastante estables y posiblemente deshacer el trabajo que hemos hecho hasta la fecha”, aseguró Waller en su discurso.

El comportamiento del mercado laboral en los próximos meses será especialmente importante para zanjar el debate. Si la demanda está realmente operando peligrosamente por encima de su potencial, un mercado laboral tenso debería estar generando ganancias salariales inflacionistas. Por ello, los responsables de la Reserva Federal seguirán de cerca el informe del Departamento de Trabajo del próximo martes sobre el crecimiento de la remuneración en el tercer trimestre.

Las nóminas han crecido en 266.000, de promedio, en los últimos tres meses, más del doble de lo que se considera coherente con el crecimiento de la población. Sin embargo, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se ha mostrado menos preocupado por la rigidez de los mercados laborales.

En un cambio notable, Powell indicó en un discurso este mes que los indicadores recientes de crecimiento salarial han mostrado signos de declive a niveles que serían coherentes con el objetivo de inflación del 2% de la Fed a lo largo del tiempo. No llamó la atención, como ha hecho en el último año, sobre un subconjunto de precios de servicios intensivos en mano de obra que excluyen la energía, los alimentos y la vivienda.

“Sigue siendo un mercado laboral muy ajustado, pero se está aflojando”, señaló Powell, que tan recientemente como en enero se refirió al mercado laboral como “desequilibrado”.

El porcentaje de personas que abandonan su empleo -a menudo para obtener un salario más alto- ha vuelto a niveles prepandémicos, y la proporción de ofertas de empleo por cada desempleado ha ido disminuyendo. Una de las razones por las que el mercado laboral se está relajando, a pesar del fuerte crecimiento del empleo, es que el número de personas que buscan trabajo ha aumentado este año en medio de un repunte de la inmigración.

Algunos funcionarios de la Reserva Federal también han llegado a la conclusión de que la tasa natural de desempleo está por debajo del 4%. El presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, manifestó el mes pasado que estima que esta llamada tasa natural de desempleo es del 3,8%, igual a la tasa de desempleo de septiembre. Eso implicaría que el mercado laboral no está necesariamente recalentado ahora.

Powell ha advertido en el pasado sobre la necesidad de basar la política monetaria en factores inobservables como la producción potencial y la tasa natural de desempleo. Recientemente señaló que esos factores siguen pesando en su opinión sobre la necesidad de subir los tipos. “¿El calor que vemos en el PIB es realmente una amenaza para nuestra capacidad de volver al 2% de inflación?”, dijo Powell. “Esa va a ser la cuestión”, agregó.