CON LA QUIEBRA de Lehman Brothers en Estados Unidos, el 15 de septiembre de 2008, quedó claro que los bancos no podían ser gigantes que pusieran en riesgo el sistema financiero global. Desde entonces, sin embargo, las seis entidades más grandes de ese país sólo se han hecho más grandes, con un aumento de sus activos combinados de 28% desde 2007 a la fecha, de acuerdo con datos de Bloomberg.

Esa es una de las mayores vulnerabilidades que presenta el sistema financiero a cinco años de la peor crisis desde la Gran Depresión, plantea Barry Eichengreen, uno de los economistas más respetados en la actualidad.

Aún de vacaciones en Hawai, este académico de la Universidad de California, Berkeley, dice que los avances en materia regulatoria para impedir un episodio semejante a Lehman Bros. y lo que siguió son muy escasos, y que las vulnerabilidades prevalecen. Entre ellas, además del gran tamaño de los bancos, explica que la dificultad para administrar estas instituciones es clave -basta ver las pérdidas que el caso London Whale ("Ballena de Londres") le ocasionó a JP Morgan-, junto con una capitalización aún insuficiente y un mercado de derivados tan opaco que es preocupante.

Defensor del gasto público para evitar mayores daños económicos con la Gran Recesión -esta semana la Fed de Dallas dijo que las pérdidas de la contracción equivalen a entre US$ 50.000 y US$ 120.000 por hogar americano-, Eichengreen cree que debiera haber datos más contundentes de mejora antes de que la Reserva Federal retire sus estímulos.

Con la Fed restringiendo su compra de bonos para inyectar liquidez al mercado se cerrará una etapa, iniciada en noviembre de 2008, para impedir que el flujo crediticio se congelara (ver cronología). Pero se abrirá una nueva, con los mercados emergentes sufriendo las consecuencias. En particular, India y Turquía lucen vulnerables a los efectos del retiro de estímulos de la Fed.

Cinco años después de la quiebra de Lehman Bros., ¿cómo luce la economía de EE.UU. en términos de los factores que la llevaron a la crisis?

Hemos hecho un muy pequeño avance en el fortalecimiento del sistema financiero. La ley Dodd-Frank les exige a los bancos tener más capital. El perímetro regulatorio se ha ampliado para abarcar a más participantes del sistema bancario en las sombras. Más derivados podrán hacer el clearing en centros especializados y transarse en Bolsa. Más allá de esto, desafortunadamente es difícil ver más progresos significativos. Muchos de los problemas que condujeron a la crisis están todavía vigentes. El gran fracaso ha sido la incapacidad de dividir a los grandes bancos o hacer algo para aliviar el riesgo de aquellos demasiado grandes para dejarlos quebrar.

¿Qué riesgos de inestabilidad futura advierte en el sector financiero y bancario?

Todavía es muy complejo administrar a los grandes bancos. Fíjese en el caso de la “Ballena de Londres”. Y también tienen demasiada relevancia sistémica para dejar que quiebren. Vemos que los valores derivados opacos están de vuelta. A mi juicio, los bancos demasiado grandes para quebrar y para administrar, y el proceso de securitización, fueron los dos más importantes factores que contribuyeron a la crisis. Y todavía están con nosotros.

¿Le preocupa que otra crisis pueda estar incubándose o es otro colapso financiero un riesgo de cola, de modo que es improbable que ocurra de nuevo?

Todas las condiciones que facilitaron el escenario en que ocurrió la crisis de 2008 aún están presentes. En otras palabras, la capitalización de la banca todavía es inadecuada. El problema de los bancos demasiado grandes para quebrar todavía está ahí. Persiste la existencia de muchos instrumentos derivados opacos en el mercado. Podemos decir con confianza que habrá otra crisis. Eso es lo que nos dice la historia, y la historia no miente. Solamente no podemos decir cuándo.

Se gastaron billones de dólares en ayudar a que la economía de EE.UU. se reactivara y en salvar el sector financiero. ¿Valió la pena?

Las economías estadounidense y mundial estarían infinitamente en peor estado si no hubiese existido el Tarp o el plan de estímulo de Obama. Fueron suficientes para permitirnos evitar otra Gran Depresión. De acuerdo con esa medida, definitivamente, valieron la pena.

Según un estudio de la Fed de Dallas, la Gran Recesión llevó a una pérdida de producción de entre US$ 6 billones y US$ 14 billones. ¿Qué más se pudo haber hecho para evitarlo?

Un estímulo más grande, junto con un acuerdo bipartidista sobre cómo llevar a cabo la consolidación fiscal en el mediano plazo. Con mediano plazo me refiero a una vez terminada la recesión y después de la crisis. Más relajamiento cuantitativo por parte de la Fed para evitar que el crecimiento nominal del ingreso cayera muy por debajo de su tendencia histórica. También, una acción más rápida para recapitalizar a los bancos, y una reforma financiera de verdad para generar confianza de que no va a ocurrir otra vez lo mismo.

¿Por qué la reactivación de la economía de EE.UU. ha avanzado tan lento?

Mientras las recuperaciones de crisis financieras, cuando el sector privado está desapalancándose, tienden a ser más lentas que otras reactivaciones, no hay nada inevitable en esto. Si el sector privado está gastando menos, entonces el sector público puede aumentar su gasto. En otras palabras, la recuperación luce tan lenta porque el gobierno no tuvo la iniciativa de un mayor estímulo, y la Fed no acudió con un mayor relajamiento para acelerarla.

Si se hubieran dado más estímulos, ¿no serían el déficit fiscal y el peso de la deuda más altos hoy, arriesgando ser un mayor freno al crecimiento? ¿O políticas más flexibles hubiesen asegurado mayor crecimiento, en cuyo caso la necesidad de consolidación fiscal no sería tan grande ahora?

Dado el bajísimo nivel de las tasas de interés, sin precedentes, un estímulo adicional habría añadido sólo un pequeño incremento a los costos de servicio de la deuda. Y si esos fondos de estímulo adicional se hubiesen gastado en forma productiva, renovando la infraestructura del país, por ejemplo, habrían hecho mucho para impulsar el crecimiento y, a partir de eso, la capacidad del país de servir su deuda. Este argumento lo hicieron, convincentemente, el año pasado, mi colega de Berkeley Brad DeLong y su coautor, Larry Summers. Habrás oído su nombre.

¿Alguna vez en estos cinco años temió que la economía americana se japonizara? ¿Ve tal riesgo ahora?

Pienso que hicimos lo suficiente para evitar una década perdida, o dos. La economía americana está expandiéndose otra vez y no hay razón para dudar que este crecimiento pueda ser sustentable. La tragedia es que no se hizo más, en términos de política económica, para compensar la producción que se perdió en la crisis.

Fed: fin de una etapa

La Fed está señalando que le pondrá término a su política de relajo cuantitativo, que ha tenido críticas. ¿Hasta qué grado fueron sus distintas etapas útiles?

La evidencia sugiere que los QE1, QE2 y QE3 tuvieron todos efectos positivos, aunque los beneficios se hicieron cada vez más pequeños con cada ronda de estímulo. Como dije antes, estaríamos en mejor estado si la Reserva Federal hubiese optado por hacer aún más.

La política de los QE canalizó enormes sumas de capital hacia los mercados emergentes. ¿Cree que esto tuvo como resultado la formación de burbujas en el precio de los activos?

No hay duda de que el crédito barato en EE.UU. propinó el flujo de capital de riesgo a los mercados emergentes, generando burbujas en ellos. Pero estos países debieron haber respondido con una regulación más estricta y apretando la política fiscal, no criticando y exigiendo la Fed a que hiciera menos.

Esos mismos capitales están huyendo ahora de los mercados emergentes. ¿Cree, como dijo el FMI, que la Fed debiera considerar que Estados Unidos no está aislado y que su política monetaria afecta a otras economías también?

Mi opinión es que el mejor desenlace sería que la Fed haga lo que sea mejor para la economía estadounidense; es decir, que reduzca su compra de bonos en el momento en que sea apropiado, y que los mercados emergentes respondan con las políticas que sean las más adecuadas para sus economías.

El problema es que como estos países hicieron demasiado poco mientras el capital les estaba llegando, ahora no están en una buena posición para reaccionar de la manera más apropiada cuando la Fed empiece a retirarse del mercado.

¿Cómo debieron haber reaccionado?

Si hubiesen restringido la política fiscal más en los momentos en que el capital estaba ingresando a sus mercados, ahora podrían flexibilizarla más. Pero sucedió que se hicieron la cama, y ahora van a tener que dormir en ella.

¿Qué cree que la Fed hará en definitiva con su QE: empezará su retiro en alguna de las tres reuniones que quedan en el año o esta política es todavía necesaria?

Personalmente, me gustaría ver más evidencia de que la economía está sólida antes de que la Fed comience a retirar estímulos. Pero los mercados parecen estar convencidos de que, para bien o para mal, el retiro del QE comenzará este mes.

¿Qué debiera pasar con la tasa rectora de la Fed, ahora en un nivel ultra bajo?

Nada por ahora. Debemos esperar a que el desempleo caiga a 6,5% primero, justo como Bernanke dice.

Cuando la Fed elevó su tasa de interés en 1994 generó la crisis del Tequila en México y después, en 2004, contribuyó a inflar burbujas. ¿Teme que algo similar ocurra cuando próximamente suba las tasas?

Algo por el estilo ya ha ocurrido, pero pienso que las políticas en los mercados emergentes se han fortalecido lo suficiente durante la última década y media, de modo tal que no habrá eventos similares a los del tequilazo. Sin embargo, uno nunca sabe.

Se ha comparado la actual salida de capitales en Asia a la que precedió la crisis asiática hace una década y media. ¿Le preocupa en algo eso? India, por ejemplo, tiene un déficit en cuenta corriente y la cobertura que sus reservas internacionales ofrecen es menor que en 1997 para sus importaciones y su deuda de corto plazo.

Hay mucho de qué estar preocupado. India me preocupa, en parte porque las autoridades indias han dado una serie de pasos en falso en su respuesta a la crisis. Me preocupa Turquía, porque entre su déficit en cuenta corriente y su deuda de corto plazo, que debe renovarse, debe obtener financiamiento externo este año en un monto equivalente al 25% de su producto. No pueden descartarse problemas en países aislados.

Pienso que lo más probable es que ocurran en países con grandes necesidades de financiamiento externo y una cobertura de reservas internacionales limitada. Pero debido a que las políticas y la posición de reservas en los mercados emergentes en general son mucho más sólidas que en 1994 o 1997, hay más razones para tener esperanza y esperar que aquellos problemas aislados no se dispersen contagiosamente a los mercados emergentes como clase.

Bernanke dejará su puesto en enero. ¿Quién lo reemplazará?

Cualquiera de los dos principales candidatos (Janet Yellen y Larry Summers) sería más que capaz. Pero he hecho mi política de no promover ni a uno ni a otro para evitar que la discusión parezca aún más un circo.