La estructura de tasas de interés de un país está determinada tanto por la expectativa de política monetaria, inflación y objetivos del Banco Central, como por las expectativas de solvencia del ente emisor soberano y riesgos de inflación de largo plazo. Un inversionista que invierte en deuda soberana debe considerar estos factores, riesgos que debieran ser compensados con mayores retornos esperados. Esto se traduce en tasas de interés más altas, lo que adquiere especial relevancia en las tasas de largo plazo. Considerando lo anterior, ¿Están correctamente valorizados estos riesgos en la curva de tasas en Chile?
La disciplina fiscal ha sido un pilar fundamental en la percepción de riesgo soberano de nuestro país, sin embargo, la actual crisis ha generado presiones sobre el gasto público, y solventar las nuevas demandas indudablemente impactará el balance fiscal. Para el 2020, la última estimación del gobierno del déficit efectivo es de 4,7%, convergiendo en torno a 2% al año 2024.
Si bien estas cifras fueron recientemente revisadas a la baja, aún parecen algo optimistas: Se asume en la estimación un aumento del gasto público promedio cercano al 1% entre los años 2021 y 2024, lo que supone una austeridad fiscal significativa. Bajo este escenario, la deuda bruta incrementaría desde 28% del PIB el 2019 a 39% del PIB el 2024. Esta dinámica probablemente seguiría al alza en los años posteriores. Considerando esta nueva realidad para Chile, hagamos algunos ejercicios para cuantificar este efecto sobre las valorizaciones de los instrumentos de deuda local.
En general, los instrumentos de deuda soberana de corto plazo tienen una menor exposición a riesgos de incertidumbre inflacionaria y solvencia, y una mayor dependencia a la trayectoria esperada de la Tasa de Política Monetaria (TPM). Consistentes con la comunicación del Banco Central, actualmente las tasas cortas valorizan un escenario donde la TPM se mantiene en 1,75% por un periodo prolongado.
Más allá de posibles discrepancias sobre la necesidad de mayores recortes en la TPM en el corto plazo, son los instrumentos de largo plazo donde vale la pena detenerse un poco más. Sus tasas tienen una componente asociada a la tasa de interés neutral de la economía – tasa de equilibrio que no estimula ni contrae la economía cuando está operando a plena capacidad – y un premio por plazo. Este último hace que normalmente las tasas de largo plazo sean más altas, compensando el riesgo al que se expone un inversionista, ya sea por la incertidumbre en la inflación, estabilidad financiera, estabilidad política, entre otras.
¿Cómo se ven estos premios en países vecinos?, en Colombia, México y Brasil se estima que sus premios se mantienen en un rango entre 1%-1.5% para un plazo de 5 años, y entre 1.5%-3% a 10 años. ¿Qué pasa en el caso de Chile? Si consideramos una tasa neutral de 3,5% - bajo el 4% estimado por el Banco Central en su IPoM de Junio del 2019 - estos premios se encuentran cercanos al 0%. Si analizamos Chile contra su propia historia, durante los últimos 5 años los premios se han mantenido en torno 0,2% y 0,5%.
Hay factores que justifican premios bajos en Chile. Por ejemplo, una alta demanda de fondos de pensiones locales por instrumentos de deuda, y una baja –pero creciente- presencia de inversionistas extranjeros. También hay quienes piensan que la tasa de interés neutral es aún más baja que 3,5%. Pese a esto, los nuevos niveles esperados de endeudamiento fiscal debiesen traducirse en mayores premios por plazo, como ocurre en otros países de la región. Bajo este escenario, es preferible mantenerse cauto frente a potenciales alzas en las tasas de interés de largo plazo, manteniendo por ahora posiciones defensivas en instrumentos de corto plazo.