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Actualizado el 16/07/2017
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Juan Andrés Fontaine: “La decisión de S&P es sobre todo un llamado de alerta para que rectifiquemos el rumbo”

Autor: Pamela Jimeno

Para el economista, la baja en la nota de deuda de Chile, que podría ser replicada por Fitch y Moody’s, revela que el enfoque de Hacienda para converger al balance estructural no convence al mercado externo. El próximo gobierno, dice, deberá revisar la fórmula y volver a una meta fija.

Juan Andrés Fontaine: “La decisión de S&P es sobre todo un llamado de alerta para que rectifiquemos el rumbo”

Hubo previo aviso, pero la sorpresa fue inevitable. Después de 25 años, la clasificación de riesgo chilena fue rebajada por parte de una de las tres mayores agencias del mundo, Standard & Poor’s (S&P), la que decidió castigar la nota de deuda desde el nivel AA- a A+ y dejar la perspectiva en estable. Cierto es que pese a la mala noticia Chile sigue estando en la categoría de investment grade; también, que para perderla tendría que caer seis peldaños adicionales. Pero igual de cierto es que lo de S&P no es aislado, que en los próximos meses se podría repetir con Fitch Ratings y Moody’s, y que la razón es la misma en cada caso: para los inversionistas, la economía chilena está detenida, la presión fiscal no se ha contenido y endeudarse no ha sido lo más idóneo.

Para el ex ministro de Economía y miembro del consejo asesor de LyD, Juan Andrés Fontaine, la decisión de S&P revela que el enfoque dado por el ministro de Hacienda, Rodrigo Valdés, a la política de convergencia al balance estructural no convence al mercado.

“La política seguida por el ministro Valdés es de un compromiso de ajuste del déficit estructural respecto del dato del año anterior, o sea, una meta móvil corregida año a año en base a los últimos parámetros. Eso ha hecho que el déficit estructural sea hoy de 1,7% del PIB, muy superior al 0,5% de cuatro años atrás, medido por los parámetros que correspondía a ese año, aun cuando él pueda decir que el déficit ha bajado si se calcula con los nuevos parámetros. Ese enfoque de que pese a que por cambios de parámetros el déficit suba, mantengo el mismo ritmo de reducción del déficit año a año, no parece muy tranquilizador para los clasificadores de riesgo y creo que la decisión de S&P lo ha reflejado”, dice.

¿Por qué no alcanzó el esfuerzo del ministro Valdés para evitar la rebaja de S&P?

No es que no le creyeran, sino que estiman que el esfuerzo no ha sido suficiente para contener el aumento del endeudamiento público. Este cambio en la fórmula de la regla fiscal no entrega una meta de déficit fija y no asegura la convergencia hacia un nivel de endeudamiento apropiado. Antes había un compromiso de convergencia hacia una meta clara, un presupuesto estructural equilibrado o un déficit estructural de 1% del PIB. Pero esta meta móvil, este nuevo enfoque, que se va ajustando año a año en base a los cambios de parámetros, me parece que no crea suficiente confianza y creo que es lo que subyace a la decisión de S&P.

¿Volver a una meta fija es lo necesario ahora, dada la lectura de las clasificadoras?

Lo que las clasificadoras leyeron, primero, fue que estás más endeudado. Segundo, que no tienes una regla suficientemente clara que impida que ese mayor ritmo de endeudamiento siga acumulándose y, tercero, que hay un crecimiento muy moderado que hace que la carga de la deuda se sienta con más peso cada año. Dicho todo eso, el endeudamiento de Chile, como porcentaje del PIB, tanto deuda bruta como deuda neta, aún está lejos de los niveles críticos y no hay que confundirse. S&P nos está reclasificando desde un nivel muy alto a un nivel que sigue siendo muy aceptable, lo mismo las otras agencias si lo hacen; no hay que dramatizar las consecuencias de esa decisión. Pero sí es claro que esta baja en la nota refleja un cambio en la apreciación de Chile, cuyo efecto más importante es que es una señal de advertencia para los inversionistas.

¿Pero no es Chile un país más riesgoso hoy?

No es que la recalificación signifique que Chile se ha transformado en una economía riesgosa, pero sí es una advertencia de que no hemos seguido respondiendo a las expectativas que sobre nosotros se habían cifrado.

¿Qué indica el outlook estable?

A juicio de S&P, invertir en Chile es ahora algo más riesgoso que antes. Por eso nos bajó la nota. Pero no nos otorga un outlook negativo. De hecho, indica que Chile bien puede mejorar su desempeño en crecimiento, beneficiarse de mejores precios del cobre y adoptar una política fiscal que estabilice la deuda pública a un valor razonable. Su decisión es sobre todo un llamado de alerta para que rectifiquemos el rumbo.

¿Cuánto de la baja en el rating se asocia a la gestión del gobierno y cuánto a factores como precio del cobre, menor inversión?

Sacamos mala nota porque hemos perdido capacidad de crecimiento e incurrido en alzas excesivas del gasto público. La debilidad del crecimiento en parte se explica por la caída del precio del cobre, pero también por la desconfianza causada por reformas que en vez de favorecer inversión y crecimiento de los ingresos, se enfocan sólo en redistribuir los ingresos, vía más gasto público, impuestos y regulaciones. S&P prevé un crecimiento de sólo 2% del PIB hasta fines de la década y una deuda fiscal que pasa desde 12% del PIB en 2013 a 26% este año y a 29% en 2020.

Fitch también reclasificaría al país. ¿Si ocurre, será grave o preocupante?

Lo primero es decir que aún estamos bastante arriba, por tanto, una baja en la clasificación es una señal de advertencia. Lo segundo, es que es probable que la reclasificación ya estaba prevista, así es que no cabe esperar efectos inmediatos en los mercados. Lo crucial es entender la reclasificación como una señal de advertencia, mejorar nuestro desempeño productivo y fiscal para evitar nuevas reclasificaciones negativas a futuro.

El país sigue con grado de inversión…

Por ahora sí, pero por ahora. Lo más importante, y esto más allá del tema específico de la clasificación, es que como país habíamos proyectado al mundo que estábamos en un camino al desarrollo, habíamos hecho cosas para que los inversionistas nos miraran con interés, había expectativas muy favorables respecto de nuestro desempeño y hemos estado los últimos años frustrando esas expectativas. La reclasificación es como ponerle el sello a ese desempeño decepcionante.

¿El recorte de clasificación marcará la gestión del ministro Valdés o sería injusto?

Lo consideraría injusto. El ministro Valdés heredó un programa muy ambicioso de expansión estatal y una situación fiscal muy comprometida. Ha corregido en alguna medida esas tendencias, pero no lo suficiente. No ha logrado rectificar el signo antiinversión y anticrecimiento del programa de gobierno. Ha transferido compromisos fiscales para el próximo gobierno, lo que limita mucho el espacio de maniobra a futuro.

Después de esto, ¿se puede caer más?

Desgraciadamente, siempre se puede caer más. Tres reclasificaciones negativas nos harían perder el “grado de inversión” exigido, por ejemplo, por los grandes fondos de inversión. Pero prefiero pensar que esta degradación de Chile, aunque humillante, nos ayudará a asumir la tarea de rectificar el rumbo.

¿El nuevo gobierno tendrá sí o sí que reestudiar la fórmula de convergencia?

Primero, habrá que reestudiar la fórmula específica que da la convergencia de 0,25% por año con cambios de parámetros. Me parece que no es un instrumento que transmita un compromiso real por contener el crecimiento de la deuda pública, que es lo que subyacía a la meta original de un déficit estructural fijo. Hay que revisar más bien ese concepto, pero cómo hacerlo está por verse. En segundo lugar, habrá que administrar con gran austeridad el gasto público y redoblar los esfuerzos por allegar ingresos combatiendo la evasión y mejorando la gestión de las empresas públicas.

¿Luz al final de túnel?

Hacienda actualizó la ejecución presupuestaria 2016 y proyecciones 2017, bajando el crecimiento a 1,5% desde el 2,25%. ¿Fue tardío?

El ministro Valdés simplemente sinceró las proyecciones a la visión de consenso de que este año el crecimiento será muy magro. Incluso, el 1,5% que ahora prevé y que creo es plausible, exige un repunte significativo hacia fines de año, por lo que no hay novedad. Dicho eso, sí aprecio que hay ciertos tímidos signos de repunte y, en consecuencia, participo de la visión de que hacia fin de año la economía estará creciendo más rápido y va a quedar preparado el camino para que en 2018 crezca sobre 3%.

¿Cuáles son los tímidos signos de repunte?

Ver que pese al alza del desempleo, la caída de las horas trabajadas y la moderación de las remuneraciones, el consumo está más fuerte de lo esperado y en especial en bienes durables como, por ejemplo, automóviles, con alzas de 15% en los últimos 12 meses. Las importaciones de bienes de consumo y de capital, excluyendo cierto material de transporte, también crecen sobre 20% en 12 meses en el segundo trimestre, desde números muy bajos, pero de todos modos revela la aparición de cierta luminosidad en las cifras. Además, la expansión monetaria, tema que varios economistas erróneamente pasan por alto y que con satisfacción vi que el ministro mencionó en su última exposición, también ha repuntado. El M1 -el dinero en su definición más básica- reporta un alza de 10% en los últimos 12 meses, lo cual se condice con la política del Banco Central de bajar la tasas dos veces los últimos meses.

¿Y la variable ambiente influye?

Todo esto va naturalmente aparejado de un cambio de expectativas sobre la economía mundial y nacional, esto último asociado al cambio de gobierno, que se ha reflejado en un alza de la Bolsa de casi 20% este año. Hay un conjunto de factores que hacen pensar que estamos en el momento más oscuro de la noche, pero ya cerca de la madrugada.

¿Cuánto debiera crecer el país el último trimestre para cerrar el año en 1,5%?

Cerca de 3%, lo que no parece demasiado difícil, pues, además, la base de comparación del cuarto trimestre de 2016 es muy baja. Otra cifra que engloba lo mismo es el Imacec no minero; no hay que olvidar que el Imacec total estuvo muy influido la primera mitad de 2017 por la huelga de Escondida y problemas puntuales en la minería. Para prever o explicar la tendencia de la economía es correcto mirar el Imacec no minero, cuya tasa de crecimiento declinó sistemáticamente en 2016, pero este año ha repuntado y ya se acerca al 2%. Una tasa muy modesta, reflejo de cuánto caímos, pero al menos mejor de la que había a fin de 2016.

¿Cuánto del repunte es base comparativa y cuánto crecimiento? ¿Estamos en el punto de inflexión?

Siempre se puede estar más abajo y en ese sentido un mérito de la economía chilena los últimos cuatro años, pese a su desempeño insatisfactorio, es que ha evitado una recesión. Eso habla bien del manejo de los instrumentos macro para evitar el evento más negativo. Pero también es cierto que la economía arrastra un ritmo muy insatisfactorio y las tasas de crecimiento reflejan la base, por lo que es relativamente fácil crecer a tasas más altas.

¿El cambio de administración que viene, influye?

Es un factor de todas maneras. Las expectativas de los agentes económicos, personas, familias y empresas toman mucho en cuenta las señales de política económica, y así como fue clave en el repunte de la economía en 2010 y 2011, la percepción de que se había votado a favor de un programa para hacer de Chile un país desarrollado y que adoptaríamos las políticas necesarias para promover la inversión y la eficiencia, el mensaje que se obtuvo de la elección siguiente fue lo contrario. Las decisiones del actual gobierno, las reformas que muy temprano echó a andar, confirmaron esa dirección.

¿Tanto puede influir?

Influye, pero no participo de la idea de una especie de efecto automático. Un cambio de gobierno ayudaría a confirmar que el país se reencaminaría a un proceso de crecimiento, pero hay que acompañar esa percepción con medidas. De otro modo se conduce a la frustración detrás de expectativas.

¿Cuánto puede crecer Chile en 2018?

Entre 3% y 3,5%. Estoy trabajando entre 3,2% y 3,3%, pero es preliminar.

El vacío fiscal

Hacienda subió el déficit fiscal estructural estimado 2017 de 1,5% a 1,7% del PIB, pero bajó el efectivo de 3,3% a 3,1%. ¿Cómo afecta eso al impulso del nuevo gobierno?

La situación fiscal es una restricción muy relevante para los planes del próximo gobierno. La holgura presupuestaria a la que nos acostumbramos los últimos 10 años quedó atrás y ahora hablamos de holgura negativa. Los programas de gasto o de uso de recursos deberán evaluarse para que el alza total del presupuesto sea limitada y probablemente bajo el PIB potencial. Es un tono de política fiscal distinto.

El Presupuesto 2018 asumirá harto de gasto desplazado.

Ese es un gran tema que no fue suficientemente debatido en el Parlamento. Cuando el gobierno presentó su proyección fiscal de mediano plazo -septiembre de 2016-, planteó que con los compromisos asumidos y los asociados a proyectos enviados al Congreso, aunque aún no aprobados, ya estaba el total del gasto comprometido e incluso más allá, de manera que había una llamada holgura negativa. El gobierno siguiente estará muy limitado en su manejo fiscal y habrá que buscar alternativas.

¿Como recortes de gasto, reasignaciones?

Hay áreas en las que el nuevo gobierno puede reducir gasto, reestructurar presupuesto o conseguir ingresos con mayor eficiencia de las empresas públicas, y eventualmente considerar la herramienta tributaria. También puede ser revaluada la meta de convergencia estructural… Lo nuevo y complejo es que la tradición había sido que el gobierno saliente le heredaba al siguiente una holgura positiva que permitía a las candidaturas, por ejemplo, en un año electoral como éste, programar gasto a futuro y hoy eso está limitado o casi descartado.

¿Cómo se financiará el próximo gobierno?

Una fuente importante es el crecimiento económico. Si el potencial empieza a subir desde 3% irá elevando los ingresos estructurales y permitiría, sin comprometer la meta estructural, abordar nuevos gastos o dejar espacio para bajar paulatinamente impuestos que dañan el crecimiento. Esa visión dinámica del proceso permite cierto manejo, pero habrá que revisar con lupa los programas de gasto. Creo que el Fisco ha acumulado mucha grasa estos años y que hay importantes bolsones de ahorro.

¿Cuánto debe crecer el gasto fiscal en 2018?

No tengo un cálculo específico para un año. Sí como tendencia debería crecer algo por debajo del PIB potencial y éste crecerá del orden de 3,5% o un poquito menos. Pero hay que ver el Presupuesto 2018, porque en la proyección financiera de mediano plazo que acompaña al actual se consideraron ingresos por la reforma tributaria en régimen y la última Operación Renta revela que esos cálculos fueron algo alegres, pues la baja del crecimiento mermó las utilidades de empresas y dañó la recaudación.

¿Una reforma tributaria no se descarta?

La candidatura del ex Presidente Piñera ha planteado aliviar la carga tributaria de las empresas respecto de lo que sería, según la reforma, la tasa a pagar en 2018, de 27%, aunque no así respecto de la tasa con que se pagó la renta este año, de 24%. Es un alivio que tendría un costo fiscal en torno a 0,6% del PIB, y si la reforma subía la recaudación en 3% del PIB, sería un ajuste relativamente menor, pero una buena señal y acorde a la estrechez presupuestaria. Si es gradual, es financiable con austeridad en el gasto, combate a la evasión, mejor gestión de empresas públicas y crecimiento.

¿Pero si no alcanza?

Si no se dan las condiciones que mencioné, se pueden considerar impuestos específicos que se hagan cargo de esa diferencia.

¿Y subir el IVA, lo descartan?

Es una pregunta hipotética. El IVA es un impuesto rápido y eficiente, pero de mucho impacto económico y social. Insisto en que una reducción moderada de impuestos sobre el ahorro de las empresas tiene efectos positivos en la economía y un impacto fiscal acotado, perfectamente financiable.

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