Existen dos razones por las cuales un accionista normal no querría recibir dividendos, una alegre y una triste. La alegre es que la empresa no sólo genera flujos, sino que es capaz además de reinvertirlos en nuevos proyectos que producirán flujos aún mayores en el futuro: cada dólar no retirado hoy se transformará en más de un dólar a ser retirado en el futuro. Obviamente, por muy rentable que sean las posibilidades de reinversión de la empresa, el accionista normal evaluará esa rentabilidad contra su propio costo de oportunidad. Por ejemplo, a Warren Buffett le encanta tener filiales que son buenas pagadoras de dividendos, pero no le gusta que su holding, Berkshire Hathaway, haga lo mismo. Sesenta años haciendo rentar los dividendos que recibe Berkshire a un 20% anual pone la vara muy alta a cualquier plan de reinversión por parte de sus filiales.

Vamos ahora al caso que nos compete, la razón triste por la cual un accionista normal no querría oír hablar de repartir dividendos. Es bien triste: no hay nada para repartir. Y en este caso lo único que queda para forzar una distribución de utilidades (no realizadas) es endeudar la compañía. Sin embargo, poner en riesgo con ello la posibilidad que tiene la empresa de generar algún flujo en el futuro, e incluso, arriesgar su insolvencia, no es cosa que vaya a querer hacer un accionista normal. Como verá, el Fisco de Chile en su calidad de dueño de Codelco no se había comportado como un dueño normal, hasta ahora.

Las utilidades reportadas por Codelco, las que requieren incorporar todo tipo de supuestos desde anotarse ganancias futuras (Litio) hasta no anotarse salidas de caja que se consideran inversión, han promediado los US$700 millones por año en los últimos quince años. Son ganancias buenas hasta que las tratas de agarrar, ahí desaparecen. Ya que el Fisco había decidido agarrar a la fuerza esas ganancias devengadas, no realizadas, de papel, o como quiera llamarlas, de una empresa con flujo de caja libre sistemáticamente negativo, la deuda de Codelco se ha disparado. De US$9.000 millones a US$26.000 millones en los últimos quince años, incrementándose a una tasa de US$3.000 millones por año últimamente.

Este juego de “hagamos como que la plata ya se ganó para gastarla” se venía jugando hace demasiado tiempo. El Gobierno, como lo haría cualquier dueño normal, decidió felizmente pararlo, capitalizando las utilidades de US$2.400 millones de 2025. Si bien esto no soluciona el problema estructural de Codelco, sí permite a la compañía endeudarse por US$2.400 millones menos, dándole una oportunidad futura. El problema estructural, sin embargo, requerirá un esfuerzo de gestión titánico, y se traduce en que Codelco por una parte produce caro, casi al doble que la competencia; y por otra parte invierte mal, invierte un monto que duplica la depreciación de sus activos sin que eso se traduzca en una mayor producción (la ha reducido).

Una pena que siendo un país que mayoritariamente quiere ser dueño de Codelco (Codelco da más votos que plata), llevemos tantos años actuando como que no lo fuéramos. Miramos para arriba, para el lado y el otro lado. Repetimos como loros que Codelco es un activo estratégico, destacamos los excedentes que genera (deuda que toma) y no queremos saber de venta de activos, incorporación de socios, y para qué decir privatización. Hay un elefante en la joyería que hasta ahora no ha roto la estantería porque el precio del cobre está en el cielo. Pero en commodities, lamentablemente, el fin de los precios en el cielo suele ser provocado por los mismos precios en el cielo. Hay gente por ahí que se las va a arreglar para producir.

El autor es Ingeniero Civil PUC y MBA The Wharton School (@tomcasanegra)