"El dólar debe caer aún otro 20% para ajustar desequilibrios de EEUU"

Una recuperación lenta, la posibilidad de una nueva caída económica en el mundo desarrollado y una continua depreciación del dólar, que dificultará el desempeño de las economías emergentes que busquen reacelerarse vía exportaciones, es el panorama para el próximo par de años, a pesar del renacimiento de la confianza en los mercados. Así piensa el hombre que al mediar este año hizo que el Nobel en Economía, Paul Krugman, reconociera un error garrafal: haberle "bajado el perfil" a la crisis financiera y global aún en curso.

Barry Eichengreen, un connotado profesor de economía en la Universidad de California, en Berkeley, hizo ver a Krugman, a través de un artículo, que lo que el Nobel calificó como sólo una Gran Recesión, refiriéndose a la contracción económica actual, en realidad se trataba de una caída económica peor que la Gran Depresión, al analizarla desde un punto de vista global, no sólo a partir de Estados Unidos.

De visita en Chile, como participante de la 13 Conferencia Anual del Banco Central, Eichengreen afirma que si bien lo peor ha pasado, la carencia todavía de flujo crediticio hará difícil la recuperación. Más aún, cree que para que EEUU pueda salir, el dólar continuará depreciándose a nivel global. Si ya lo hizo un 10%, aún falta otro 20%, alerta.

Tras dos años de crisis financiera, ¿están terminando las dificultades o teme una doble caída?

El ataque cardíaco que tuvieron los mercados financieros se ha estabilizado, pero quedan dos grandes problemas: varios mercados financieros importantes siguen cerrados o inactivos, como el de activos securitizados o el hipotecario, donde los únicos que están emitiendo hipotecas son las agencias gubernamentales. Aunque no es el escenario más probable, esto sí puede generar, con probabilidad de una en tres o una en cuatro, que EEUU y gran parte del planeta, experimente otra desaceleración (en W).

¿Y cuál es su escenario central?

Creo que será una U, con un piso muy extenso. Lo más probable es que continuemos recuperándonos, pero muy lentamente en EEUU, Europa y Japón. En EEUU tenemos múltiples lastres que ralentizarán la recuperación, como las pérdidas que los consumidores han registrado en sus portafolios de ahorros para la vejez, por lo que el crecimiento del consumo será débil. La naturaleza sincronizada de esta recesión hará difícil que EEUU salga de ella exportando; hay presiones políticas para no ejecutar nuevos estímulos fiscales y sí avanzar hacia un equilibrio presupuestario, de modo que el gobierno tampoco será pilar para un mayor gasto. Todo esto no conducirá a una recuperación rápida de la inversión, que es lo que está generando crecimiento en EEUU; las empresas no estarán invirtiendo para siempre, si es que no pueden vender lo que producen.

¿Una recuperación lenta quitará presión sobre la inflación y las tasas de interés?

En EEUU, Europa y Japón, no hay presiones inflacionarias, dados los excesos de capacidad sin uso y mano de obra desocupada. La expansión relativamente lenta hará que las alzas de precios del petróleo y de los commodities, en general, no sean tan altas. Donde hay presiones inflacionarias es en los mercados emergentes como China, donde el crecimiento ronda el 9% y se ha inyectado mucha liquidez. En los otros emergentes la expansión es igualmente sólida y la entrada de capitales es fuerte. Ahí, los bancos centraes tendrán que normalizar sus tasas para prevenir más inflación.

¿Qué implicancias tienen esas diferencias entre tasas de interés?

La principal es que seguiremos presenciando la apreciación de las monedas de mercados emergentes contra el dólar, el euro y el yen.

¿Cómo deben enfrentar los países emergentes la apreciación causada por el carry trade?

Simpatizo con lo que Brasil ha hecho al tratar de desacelerar el influjo de capitales con medidas administrativas. Taiwán ha hecho algo similar y en Corea se discuten controles de capital semejantes. El problema es que la economía simple diría que en los mercados emergentes, donde el crecimiento es alto y, por ende, existen riesgos de inflación, los bancos centrales debieran subir las tasas de interés. Así, sin embargo, el mercado asumiría que el tipo de cambio se apreciaría más, de modo que habría más influjos, en vez de menos.

¿Y el remedio es el regreso de los controles de capital?

Hay dos formas de romper ese ciclo. Una es dejar que las monedas emergentes suban de una sola vez, pero eso es demasiado problemático para los exportadores e instituciones financieras a quienes esto pille mal expuestos. La otra forma es a través de estas medidas administrativas. Los chinos, por ejemplo, tienen controles para ayudar a evitar un poco el carry trade. Han impuesto mayores pies para las compras inmobiliarias, lo que debiera enfriar ese mercado.

¿Cuánto más puede bajar el dólar?

Es inevitable que el dólar caiga hasta hacerse notorio en la cuenta corriente de los emergentes. Lo que necesita EEUU es reducir su cuenta corriente una vez que empiece a crecer rápidamente de nuevo. Como regla, nosotros podemos reducir el déficit externo en 1% del PIB a través de una depreciación de 10% del dólar. De ese modo, ya completamos el primer tercio de la tarea, pues a mi juicio el dólar debe caer aún otro 20% para ajustar el desequilibrio durante los dos próximos años, a medida que la reactivación se vaya asentando.

¿Qué deben hacer los países cuyo crecimiento depende de monedas competitivas?

Si EEUU debe tener una cuenta corriente más sólida, la de alguien más debe debilitarse. Esas economías, como la de China, deben concentrarse en desarrollar su mercado interno y en hallar formas de mantenerse competitivas sin apelar al tipo de cambio. Miremos a los países emergentes de los 50 ó 60, como Alemania: durante las dos décadas posguerra creció a 6% ó 7% por año, mientras convergía con EEUU. Y lo hicieron a pesar de que el marco se apreciaba constantemente. Se hicieron más eficientes y productivos, aún con una moneda fuerte. Esa es la otra vía.