Las AFP y los expertos han estado analizando en detalle la norma que el pasado 3 de julio puso en consulta pública la Superintendencia de Pensiones, y que se refiere a su propuesta de un nuevo régimen de inversión para los fondos de pensiones, establecido en la reforma previsional.

El diseño planteado por el regulador, que es el mayor cambio al régimen de inversiones de las AFP en más de dos décadas, implica el paso desde los actuales cinco multifondos (A, B, C, D, y E) a un nuevo esquema de diez fondos generacionales que comenzarán a operar en abril de 2027, según la nueva ley de pensiones de 2025.

A partir de ahí se asignará cada afiliado, según su año de nacimiento, al fondo generacional que le corresponda, y luego operará bajo una lógica de ciclo de vida, donde se reduce el riesgo de manera automática a medida que este envejece. El primer fondo es para los afiliados de hasta 35 años, luego hay ocho fondos según cohortes de cinco años; y un décimo fondo para mayores de 75 años.

A juicio de las AFP y de los expertos, la Superintendencia de Pensiones diseñó una arquitectura correcta para el nuevo régimen de inversiones bajo las reglas que dictó la reforma previsional. Pero pese a ello hay reparos, los que tienen que ver con la calibración. En particular, estiman que la norma quedó estrecha en varios frentes a la vez, y las AFP apuntan principalmente a las bandas de desviación definidas para los premios y castigos.

En todo caso, se trata de un primer borrador sometido a consulta, y en la industria y entre los mismos especialistas se espera que se hagan algunos ajustes, sin alterar el diseño de fondo.

Premios y castigos

El nuevo régimen permite que cada AFP defina su propia cartera de referencia, o benchmark, dentro de límites que mandató la autoridad para la inversión en distintos tipos de activos. Las AFP estiman que ese espacio existe, aunque sea acotado.

El principal problema creen que radica en las bandas de desviación que permite el regulador, en torno a ese benchmark escogido. A juicio de la industria, son bandas estrechas. La relevancia de este asunto radica en que si la rentabilidad supera esa cartera de referencia y el margen superior de la banda, las AFP recibirán una compensación (premio) con cargo al fondo; pero si caen bajo el margen inferior, tendrán que aportar de sus propios recursos (castigo) al fondo generacional en cuestión.

En la transición, entre abril de 2028 y marzo de 2031, las bandas de los premios y de los castigos son más anchas y parejas para los diez fondos, con una tolerancia de 3% de rentabilidad anual por sobre el benchmark, y un tracking error máximo de 3,5% anual. Luego, en régimen, desde abril de 2031 los márgenes se estrechan y además se diferencian según cada fondo generacional: la banda va desde 0,9% anual en la Etapa 1 (los más jóvenes), hasta 0,6% en la consolidación (mayores de 75 años), y el tracking error máximo baja de 1,1% a 0,6% en el mismo tramo.

El gerente general de AFP Cuprum, Martín Mujica, dijo hace una semana que “las bandas de premios y castigos son muy estrechas. Y eso, unido a que hay un desbalance muy fuerte en los incentivos hacia castigos por sobre los premios, hace que haya una tendencia muy fuerte a ir al centro de las bandas. Eso implica que hay poca diferenciación, poca competencia por retorno, y una marcada tendencia hacia estrategias pasivas”.

También hay actores que argumentan que los índices de referencia escogidos por la Superintendencia de Pensiones, en base a los cuales tendrán que medir sus retornos, no son plenamente invertibles, porque replicarlos con instrumentos reales genera, de manera inevitable, una desviación. Esto significa que una AFP tendrá un tracking error (medida que exige no sobrepasar un máximo para poder cobrar premio) natural por el solo hecho de seguir un índice, sin haber tomado ninguna decisión activa.

El exsuperintendente de Pensiones, Osvaldo Macías, considera que “las bandas de desviación que contempla el régimen de inversión son muy acotadas: tanto el tracking error, como las bandas de desviación de la rentabilidad del benchmark. Un margen tan acotado empujará a las AFP a replicar el benchmark con la mayor fidelidad posible, de modo de no exponerse al castigo. A esto hay que sumar que ningún índice de referencia es completamente replicable, especialmente lo planteado respecto a activos alternativos”.

Pero Macías agrega que ”la buena noticia es que como la propuesta estructural definida por la Superintendencia de Pensiones y el Consejo Técnico de Inversiones (CTI) en el régimen de inversión es correcta, esa dificultad se resuelve con un ajuste acotado: ampliar el tracking error y los puntos base de desviación permitidos respecto del benchmark. Un ajuste de ese tipo, además, abre espacio para que las AFP se diferencien entre sí en función del perfil de afiliados que cada una tiene”.

Eduardo Walker, profesor titular de la Universidad Católica en finanzas, está de acuerdo con “dejar amplias las bandas ante la incertidumbre que causa el nuevo régimen y la posibilidad de inconvenientes en los índices de referencia. Si las bandas son estrechas, en la práctica las carteras de referencia que dé la superintendencia para cada clase de activo pasarán a ser obligatorias, aún cuando las AFP puedan escoger el peso relativo de cada una”, planteó. En este caso, además, “la capacidad de las AFP para diferenciar sus estrategias de inversión se reduciría de manera importante”, opinó.

Límites por activos

Un segundo cuestionamiento, según fuentes de la industria, apunta a los límites por clase de activo. Hoy, tal como están definidos, no solo fijan techos, sino también pisos, lo que significa que las AFP están obligadas a invertir un mínimo en determinadas clases de activos, pese a que en un momento determinado no sea la mejor opción para la cartera.

Al respecto, la vicepresidenta ejecutiva de la FIAP (Federación Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones), Karol Fernández, asegura que ”es preocupante la existencia de límites mínimos de inversión por clases de activos, porque obliga a todas las AFP a invertir en activos que ellos quizás preferirían dejar fuera de sus estrategias de inversión”.

Macías plantea que “convendría ampliar los límites de inversión por clase de activo. Tal como están definidos, los rangos son demasiado estrechos y dejan a las AFP poco margen de maniobra, por lo que terminaría siendo el régimen de inversión el que influiría decisivamente en la conformación de las carteras de inversión”.

Las acciones chilenas

En las definiciones respecto de la renta variable local, las AFP ven que el índice de referencia propuesto para las acciones chilenas no refleja lo que hoy tienen en sus carteras, y esa brecha genera una desviación que, en caso de mantenerse la amplitud de bandas tal como está definida en el borrador, las obligaría a desinvertir en algunos papeles y volcarse a otros.

La Superintendencia de Pensiones definió que el índice de referencia de la renta variable local es el Infoces, que básicamente replica al IGPA, y que se diferencia solo en que no incluye las acciones locales donde las AFP tienen prohibido invertir, como sus relacionadas o sus propios papeles.

Pero las administradoras actualmente no invierten en una réplica exacta del IGPA, pues no tienen presencia en todas las acciones de la plaza, ni con el mismo peso. Cada una de esas diferencias se traduce en un tracking error. Solo por dar un ejemplo: a junio las AFP tenían inversiones en Mallplaza que duplicaban (US$2.138 millones) la posición que tenían en Falabella (US$1.029 millones), pese a que esta última tiene una ponderación algo mayor en el IGPA que la primera.

Además, en el pasado las AFP han reducido su exposición en determinadas acciones como una decisión de gestión. El caso más emblemático es el de SQM, empresa de la cual por razones reputacionales en 2015 se salieron completamente de la propiedad, y no regresaron sino hasta 2018. Ese tipo de decisiones, argumentan, no las podrían tomar con este nuevo régimen, porque apartarse de un componente del índice generaría desviación y las expondría a un castigo.

“Es comprensible que surjan interrogantes en el mercado sobre la estrechez de las bandas de premio y castigo. Esto refleja una tensión inherente en el diseño regulatorio: el difícil equilibrio entre incentivar la gestión activa y mantener el riesgo bajo estricto control”, manifiesta Christian Larraín, exsubsecretario de Previsión Social.

Añade que “un ejemplo claro de esta tensión es el impacto que genera una desviación o stock-picking dentro de la porción de renta variable nacional (que representa apenas un ~15% del fondo en la Etapa 1). Seleccionar, por ejemplo, 20 acciones del IPSA en lugar de replicar el índice, consume una parte del margen disponible de tracking error (TE). La pregunta técnica es si, tras esa desviación, queda suficiente margen de TE para permitir una gestión activa en las otras nueve categorías de activos, sin violar el límite regulatorio”.

El “día uno”

Otro asunto que cada AFP está estudiando, es la composición interna de sus respectivas carteras de afiliados, que es desigual entre administradoras, ya que algunas concentran cotizantes muy jóvenes, y otras, población de mayor edad.

Cuando esos saldos migren el “día uno“ a los fondos generacionales, cada AFP deberá reordenar su cartera en una dirección distinta. Una AFP que hoy tiene afiliados jóvenes posicionados en multifondos más conservadores, podría verse obligada a comprar renta variable en Chile y el exterior al trasladarlo al fondo de la Etapa 1, y vender renta fija. Por su parte, una AFP con afiliados mayores que se encuentre en la situación inversa, hará exactamente lo contrario.

La duda es que si varias AFP salen a operar de manera simultánea, y considerando que la profundidad del mercado local es muy distinta a la que existe en el exterior, estos movimientos podrían presionar los precios de activos locales.

Duraciones de bonos

Adicionalmente, distintas AFP alertan que los índices de renta fija que considera la propuesta de la superintendencia promedian duraciones que son diferentes, versus las que mantienen actualmente en sus carteras de bonos.

Lo ejemplifican con que los fondos generacionales por sobre la Etapa 5 exigen tener bonos con duraciones de 12 años, pero argumentan que no existen instrumentos suficientes de ese plazo. La idea del regulador sería cubrir el riesgo de una renta vitalicia, que tiene una duración promedio de 12 años, con activos de una duración similar. Algunos actores estiman que la Etapa 5 es demasiado temprana para introducir ese calce. Una alternativa sería gestionar la duración con derivados, pero eso podría generar una pequeña desviación y, además, la regulación ha ido restringiendo el uso de esos instrumentos por parte de las AFP.

El problema con los alternativos

En cuanto a los activos alternativos, el regulador optó por un benchmark endógeno para ellos, dado que no existe un benchmark exógeno replicable. Pero este índice sería construido por la superintendencia usando los activos en que actualmente están invertidas las AFP, algo no replicable por nuevos entrantes, e incluso entre las mismas AFP que hay hoy en el sistema.

Macías comenta que un “ajuste importante para efectuar es en el benchmark de alternativos, no replicable para un entrante y para las AFP que comenzaron a invertir más tarde en ellos. Al ser un cambio estructural el funcionamiento de las inversiones, es prudente que la partida mitigue al máximo los riesgos para una correcta implementación, y posteriormente, en el transcurso del tiempo, ir efectuando ajustes que lo perfeccionen”.

En tanto, Mujica dijo hace una semana que “el que sea un índice endógeno, efectivamente, es una dificultad, porque no es un índice que se pueda replicar”. Sostuvo que “toda la definición sobre cómo medir los alternativos es un problema difícil de resolver. Y creo que hay que evaluar muy bien qué tipo de índice se va a usar”.