La Superintendencia de Pensiones puso en consulta pública, el viernes 3 de julio, su propuesta de régimen de inversión para pasar desde los actuales multifondos (A, B, C, D, y E) a un nuevo esquema de diez fondos generacionales que comenzarán a operar en abril de 2027, según estableció la reforma previsional.

El diseño planteado por el regulador, que es el mayor cambio al régimen de inversiones de las AFP en más de dos décadas, crea diez fondos generacionales (cohortes), y asigna a cada afiliado según su año de nacimiento. El primer fondo corresponde a los afiliados de hasta 35 años, luego hay ocho fondos según cohortes de cinco años; y un décimo fondo para mayores de 75 años.

También introduce un esquema de premios y castigos. El régimen define, para cada fondo generacional, una cartera de referencia (benchmark) y una banda de desviación en torno a ella. Si la rentabilidad supera esa referencia y el margen superior de la banda, las AFP recibirán una compensación con cargo al fondo; pero si caen bajo el margen inferior, tendrán que aportar de sus propios recursos al fondo generacional en cuestión. El premio o castigo nunca podrá superar el 15% de las comisiones promedio cobradas por todas las AFP.

Martín Mujica, gerente general de AFP Cuprum -filial del grupo estadounidense Principal Financial Group, que ya administra fondos generacionales en México, Estados Unidos, y algunos mercados de Asia-, respalda la propuesta, pero plantea algunos reparos.

Mujica valora la transición a fondos generacionales y estima que la estructura propuesta por el regulador en general es “correcta”. Pero advierte que las bandas de premios y castigos son demasiado angostas y están desbalanceadas hacia el castigo, lo que, a su juicio, empujaría a las AFP hacia la gestión pasiva y hacia el centro de las bandas, dejando poco espacio para diferenciarse, lo que podría terminar poniendo la estrategia de inversión en manos del regulador.

¿Quedó bien el régimen de inversión que puso en consulta la Superintendencia de Pensiones?

-El sistema de pensiones tiene el gran objetivo y desafío de lograr las mejores pensiones para los afiliados. En esa línea, esta es una propuesta que estructuralmente es correcta, pero se quedó estrecha respecto a maximizar las pensiones. Creo que necesitamos hacerle mejoras, o correcciones, para lograr ese objetivo.

¿En qué sentido?

-Estructuralmente, el diseño es correcto, recoge buenas prácticas, es parte de lo que hemos visto en otros lugares del mundo. Nosotros hemos apoyado esta transición hacia fondos generacionales, porque creemos que son una muy buena solución para las inversiones de largo plazo, para los sistemas de pensiones y para los ahorros de los chilenos. Es una buena solución.

Y la estructura general de la propuesta es correcta. Pero, como suele pasar en estos desafíos tan grandes, hay que mirar la propuesta completa, incluyendo todos los detalles. Y ahí es donde uno observa que, tal como están algunos parámetros definidos, está estrecha y limitada la capacidad de las administradoras de poder lograr el máximo potencial de las estrategias de inversión de largo plazo.

¿En qué se observa eso en particular?

-Las bandas de premios y castigos son muy estrechas. Y eso, unido a que hay un desbalance muy fuerte en los incentivos hacia castigos por sobre los premios, hace que haya una tendencia muy fuerte a ir al centro de las bandas. Eso implica que hay poca diferenciación, poca competencia por retorno, y una marcada tendencia hacia estrategias pasivas, que al final, en el largo plazo, limitan el lograr el máximo potencial que se podría conseguir con la estructura general de los fondos generacionales.

¿Por qué dice que hay un desbalance hacia el castigo?

-Tal como está propuesta la estructura de los premios y castigos, para tener un castigo hay un gatillante, que es tener un retorno por debajo de la banda. Pero para ganar el premio, hay cuatro gatillantes. El primero es ganarle a la banda. El segundo es tener rentabilidad absoluta positiva. El tercero es que hay un tope de un tracking error máximo, y hay un information ratio que también tiene que estar por sobre un mínimo. Es decir, son dos medidas de riesgo y dos medidas de desempeño.

Eso hace que la probabilidad de obtener un premio es casi imposible, porque para poder tener un performance por sobre la banda, hay que tomar más riesgo, pero el riesgo está limitado a través de la estructura misma de los premios. Por lo tanto, la probabilidad de ganar un premio es muy baja. En cambio, la probabilidad de tener un castigo es bastante mayor.

La Superintendencia dice que las AFP van a poder definir su propio benchmark. Pero bajo este escenario que plantea, entonces, ¿es la autoridad la que está fijando el benchmark?

-El espíritu principal de la estructura es que cada AFP puede definir su propio benchmark. Pero en la práctica, dada la estructura de premios y castigos y lo ancho de las bandas, lo que podría terminar pasando, con una alta probabilidad, es que haya poco espacio para que las AFP se separen del centro de la banda que está definida por la autoridad, y que las AFP se diferencien entre ellas. En otras palabras, el que, principalmente, está definiendo la estructura es el regulador y no las AFP.

Ahora, la buena noticia es que tenemos un mes para revisar y para hacer propuestas. Y la verdad es que necesitamos como país, y pensando en los afiliados, que se hagan estas correcciones, y que se consideren estos aspectos. Aquí no hay que hacer cambios estructurales a la propuesta. Pero revisando algunos parámetros, podríamos dar a esta estructura el espacio para que las AFP, que son los reales administradores de los fondos de pensiones, tengan ese espacio para poder desplegarse y lograr el máximo potencial, la búsqueda del mayor retorno para los afiliados y que se traduzca en mejores pensiones.

Una de las dudas en el mercado era si las AFP iban a ser compradoras o vendedoras netas de bonos o acciones. ¿El régimen que dictó el regulador resguardó adecuadamente que no se generen impactos en el mercado de capitales?

-Lo primero a mencionar es que esto es una propuesta, así que hay que considerarla en esa dimensión. Esto todavía puede cambiar y pequeños ajustes en parámetros pueden generar cambios.

Nosotros no tenemos todavía una opinión acabada sobre cuáles son los movimientos que podría haber en el mercado. Eso es algo que vamos a tener que seguir estudiando, y además es información bastante sensible. Pero vemos que el regulador sí tuvo en consideración las posiciones actuales del sistema de pensiones, es algo que sí estuvo considerado probablemente en el diseño de los indicadores de referencia, de las bandas, y de los activos que se consideran.

¿Eso podría explicar el hecho de que las bandas sean tan estrechas inicialmente?

-Yo no puedo interpretar cuál es la intención del regulador con las bandas tan estrechas, pero la verdad es que las bandas estrechas lo que hacen es reducir la posibilidad de moverse.

Es importante hablar de los plazos de transición: creo que lo que debiera buscar el regulador, es que, sobre todo al inicio, debiera haber bastante más espacio de moverse para cada uno de los administradores. Porque eso es lo que hace que no sea predecible lo que cada administradora va a hacer. Y eso elimina un montón de ruido e interferencia en el mercado. Así que es algo que hay que tener en cuenta y que hay que considerar, sobre todo al inicio, porque hay un periodo de adaptación de las carteras de la AFP.

Pero si bien esa propuesta podría hacer más impredecible lo que harán las AFP, también puede generar movimientos bruscos en el mercado.

-Lo que pasa es que los movimientos más bruscos de mercado, ocurren cuando la regulación impone movimientos conocidos por todos y que tienen un plazo para ejecutarse. Eso es lo que mete más ruido. Por lo tanto, si lo que hace la regulación es que cada AFP tenga un plazo para adaptarse y pueda definir la forma y los plazos en los que se va a ir adaptando, es decir, el cómo va a manejar ese plazo de transición, yo diría que mete mucho menos ruido eventual en el mercado versus hacer algo en que hay menos posibilidades y menos espacio para poder tomar decisiones distintas.

¿Cómo quedó el riesgo para cada una de las etapas de los fondos generacionales, quedó más conservador para los jóvenes versus el fondo A actual?

-Si uno considera el centro de las bandas, a una primera vista, está algo más conservador que, por ejemplo, tomar el fondo A. Pero hay algún espacio para moverse y, por lo tanto, algún administrador podría ir con propuestas que sean algo más arriesgadas, o con algo más de renta variable.

La gracia de la nueva estructura es que uno tiene fondos adecuados para cada uno de los afiliados de acuerdo a su edad. Y eso hace que la propuesta y la solución de cada una de las alternativas de inversión, se adecúan mucho mejor al perfil de los afiliados que lo que lo hacían los multifondos. La solución creo que es bastante más positiva que el sistema que teníamos antes.

¿Y el glidepath quedó bien, el hecho de que el riesgo empiece a caer antes de los 40 años es adecuado?

-La estructura completa del glidepath, comparada con lo que hemos visto en algunos otros países, efectivamente quedó más conservadora, pero eso es algo que como país podemos ir trabajando en el tiempo. Creo que como punto de inicio, estamos en un nivel que es bastante adecuado.

¿Los índices que definió la autoridad a su juicio son los indicados?

-En esta propuesta la autoridad divide los activos como en 10 tipos. Creo que eso es algo que también hay que revisar. La idea y la estructura general es correcta. Pero hay que revisar algunas de las asignaciones que están dentro de esa familia. Y también creo que hay que hacer un trabajo bien relevante en seleccionar los índices contra los cuales cada una de esas familias se va a medir.

Los índices, como concepto general, tienen que ser súper transparentes y tienen que ser replicables. Es decir, tenemos que saber cómo se miden, y tenemos que, todos los administradores, poder replicarlos. Esos son dos conceptos que es muy relevante que estén sobre la mesa.

¿Entre los temas estructurales a perfeccionar, las bandas de premios y castigos es lo más relevante?

-Sí, esos son los temas principales, y después, creo que hay bastante trabajo que hacer con la selección de los índices, con abordar la manera en que se van a considerar los activos alternativos. Creemos que la estructura y los parámetros debieran facilitar y dar espacio para que los distintos alternativos tengan un rol relevante en los portafolios de los fondos. Mucho capital privado para los fondos jóvenes; y probablemente mucho más fondos alternativos de deuda, de infraestructura, para los fondos de las personas mayores.

Pero tienen un rol relevante, y tenemos que asegurarnos de que toda la estructura que se defina, incluyendo los benchmarks, los premios y castigos, puedan facilitar y darle espacio a que los alternativos tengan el rol que deben tener, porque es la manera de conseguir un retorno extra en los fondos de pensiones.

¿Y con este régimen no quedaron con un rol relevante suficiente?

-Tienen un rol relevante, pero hay bastantes dificultades. Por ejemplo, la definición de los benchmarks, de los índices de referencia para los alternativos.

Es endógeno. ¿Por qué es un problema?

-Los alternativos tienen un desafío. Los alternativos no son iguales a los activos que se transan en los mercados formales. Por lo tanto, toda la definición sobre cómo medir los alternativos es un problema difícil de resolver. Y creo que hay que evaluar muy bien qué tipo de índice se va a usar.

El que sea un índice endógeno, efectivamente, es una dificultad, porque no es un índice que se pueda replicar. Y ese es un problema para las actuales AFP, y para las AFP entrantes. Para todos. Pero también es un problema muy grande a la luz de la licitación del stock, que podría venir un poquito más de un año después de que partan los fondos generacionales.

Por lo tanto, se suman las dificultades de definir los benchmarks, de medir el desempeño de los alternativos, que suelen tener desempeños diferentes entre cada tipo de activo alternativo, por lo que es muy difícil agruparlos y medirlos contra un benchmark único. Y además, por esencia las carteras son difíciles de replicar, porque son mercados ilíquidos.

Yo creo que la dificultad de fondo es que estamos tratando de asimilar los activos alternativos a los activos formales. Y eso no es correcto, y es una dificultad.