La pelea entre los accionistas minoritarios y el controlador de las sociedades cascada sobre SQM (Norte Grande, Oro Blanco y Calichera) está en boca de todo el mercado. Querellas e investigaciones del regulador de por medio, recriminaciones de un lado a otro, han hecho que hoy la relación entre los accionistas sea, prácticamente, irreconciliable.

Y, tal como se ha dicho, las críticas por parte de los minoritarios hacia la cascada se ha concentrado en el manejo de la administración, principalmente por el nivel de descuento que presentan las sociedades aguas arriba sobre SQM… una discusión que no es nueva, sino tan vieja como la existencia de los holdings abiertos en bolsa.

Históricamente, las acciones de los holdings tienen un descuento que no siempre está bien entendido y que ha causado más de una polémica con los inversionistas.

EL DESCUENTO, UN CAMPO DE ESTUDIO

El descuento es básicamente: cuánto ahorra el inversionista al comprar el holding versus el activo subyacente. Es decir, cuál es el ahorro al comprar la matriz con respecto al net asset value (valor neto de los activos). Ahora, ¿cuál es el valor neto de los activos? “El precio de sus acciones por el número de acciones, menos la deuda financiera neta del holding”, explica la experta en la materia, Claudia Cavada, de Bice Inversiones.

Este descuento ha servido como campo de estudio en distintos ámbitos. El estudio de este fenómeno a nivel internacional se ha concentrado más que todo en Europa y Japón, puesto que en EEUU es más difícil encontrar ejemplos en el que matrices y empresas productivas transen en la bolsa.

La academia en el extranjero arroja al menos dos puntos a favor de la existencia de los holdings y cerca de cuatro aspectos negativos y que, por lo tanto, justifican el descuento sobre el valor del activo subyacente. Un estudio de Giuseppe Alesii, de la Università degli Studi dell’Aquila en Italia, que consideró datos desde 1960 hasta 1996 en la bolsa de Milán, arrojó que uno de los aspectos relevantes que incrementan el descuento sobre el subyacente son los gastos de administración y directorio de la sociedad matriz. Esto es conocido como el problema de agencia y se relaciona con la calidad de los gobiernos corporativos, pues básicamente el gran costo de una sociedad holding es el sueldo de la administración y la mesa directiva.

La literatura también reconoce otras materias relevantes que alimentan este castigo sobre el o los activos principales. Uno de ellos es la diversificación forzosa. Esto dice relación con que al comprar una acción de un holding se está comprando todo el “paquete”, es decir, en todas las empresas en las que invierte este grupo obliga a que el inversionista diversifique sus inversiones por su cuenta o a reorganizar su portafolio completo.Otro elemento por el que los analistas e inversionistas castigan la acción es la liquidez del papel del grupo. Y es que por lo general este tipo de instrumentos es menos líquido, lo que dificulta deshacerse de esta clase de inversión en el corto plazo.

Y un aspecto que recientemente ha sido estudiado a nivel internacional es el efecto tributario sobre los holdings. “Cuando un grupo compra una empresa y la vende 20 años después, genera una utilidad que debe ser tributada”, explican desde un centro de finanzas de una universidad.

Ahora, no todo resta. Los grupos permiten tener una mayor capacidad de  monitoreo y más permanente del activo subyacente, pues da un mayor desapego respecto de cuando se está directamente en el activo productivo. Otro aspecto relevante, es el rol de mercado de capitales interno que se produce con el resto de las empresas del grupo, es decir, una empresa le puede prestar recursos a otra en caso de dificultad, dando cierto soporte.

¿QUÉ SUCEDE EN CHILE?

Mucho se ha hablado sobre la cadena de control que pesa sobre SQM. Sin embargo, el mercado también mira otras estructuras controladoras. Además de las matrices de la empresa de fertilizantes son ocho los holdings que concentran la atención del mercado.

Estos son IAM, matriz de Aguas Andinas; Antarchile, de la cual se desprenden seis sociedades distintas, la principal Empresas Copec; Almendral, que mediante sociedades filiales controla Entel; el holding Sigdo Koppers, cuyos activos principales son Puerto Ventanas y Enaex; Campos, matriz de Iansa; Indiver, sobre CGE; Quiñenco, holding con que el grupo Luksic posee una participación importante en CCU, Madeco, Enex, CSAV, la sociedad matriz de SAAM y en LQ Inversiones Financieras, principal accionista de Banco de Chile; y la sociedad matriz de este último SM Chile, creada para administrar la deuda con el Banco Central.

Estas sociedades, todas abiertas en bolsa, muestran un descuento que oscila entre el 13,4% y el 37,4%, sin considerar SM Chile-B, acción que de hecho tiene un premio con respecto al subyacente por la posibilidad de pagar la deuda con el ente emisor antes de plazo.

Esta diferencia entre los holdings se explica “porque el castigo es menor al haber una conexión más directa con el activo subyacente”, explica Cavada. En este sentido IAM, por ejemplo, tiene un descuento de 14,8% sobre Aguas Andinas, siendo esta una estructura sin sociedades intermedias.

No ocurre lo mismo con Quiñenco, que en promedio tiene un descuento sobre sus distintos activos de un 37,4%, según Bice Inversiones.

¿QUÉ PASA EN LA CASCADA?

Los descuentos que hoy arrojan las sociedades cascada se encuentran dentro del rango que muestran los holdings mencionados.

El “castigo” de Norte Grande respecto de Oro Blanco es de un 15%, mientras que el de Calichera sobre SQM es de 21,23%. Sólo el de Oro Blanco se dispara al tener uno de 39,68% sobre Calichera.

Todos descuentos que se calculan sobre su filial, y no sobre el subyacente, considerando que todos estas sociedades están abiertas en bolsa. No sucede lo mismo en Almendral, donde sí se calcula sobre el subyacente a pesar de haber escalones de por medio.

Pues posee el 99,99% de Almendral Telecomunicaciones y ésta el 99,99% de Inversiones Altel, dueña del 54,76% de Entel. Sin embargo, dichas sociedades no cotizan en la rueda.

Sin embargo, un factor que molesta a los minoritarios en las sociedades aguas arriba de SQM es que, hasta mediados del año pasado, Norte Grande y Oro Blanco mostraban un descuento histórico de 9,5% y 10%, una cifra inferior a las actuales y afectadas por las bajas en estas acciones, lastradas en un contexto marcado por las peleas de sus accionistas, lo que además ha elevado el “castigo” sobre el subyacente hasta el 74,61% y 65,12%, respectivamente.

Debe saber

¿Qué ha pasado?
El descuento por holding ha vuelto al tapete por la disputa entre el controlador de las sociedades cascada sobre SQM y los minoritarios liderados por Moneda.

¿Por qué ha pasado?
Los minoritarios reclaman que el descuento de Oro Blanco sobre SQM ha ido creciendo. Pasó de 19% a más de 65%, perjudicando la inversión de los minoritarios.

¿Qué es el descuento por holding?
Es cuánto ahorra el inversionista al comprar el holding versus el activo subyacente.

¿Por qué se da?
Los aspectos que restan de la valorización de los holding son la diversificación forzosa, el costo de agencia, la menor liquidez y aspectos tributarios en caso de venta de filiales.

Cifras

21,66% es el descuento de Calichera sobre SQM.

$1.495 es el valor de la acción de Quiñenco, lo que arroja un descuento de 37,4%, por sobre el promedio desde 2005, que es 28,8%.

8 sociedades matrices son las que el mercado sigue frecuentemente. Esto es adicional a la cadena de control sobre SQM, compuesta por Norte Grande, Oro Blanco y Calichera.

-0,4% es el premio de SM Chile sobre el subyacente (Banco de Chile). Esta es la excepción a la regla.

13%-37% es el rango de los descuentos de los holding en Chile. El histórico ha llegado al 41% en el caso de Indiver.

6 son las empresas filiales de Quiñenco, varias de ellas abiertas en bolsa.