El modo en que invierten las AFP está por cambiar. La reforma de pensiones ordenó realizar el mayor cambio en las inversiones de los fondos de pensiones desde que en el año 2002 se crearon los multifondos (A, B, C, D, E). La ley definió que en abril de 2027 se pondrá fin a los multifondos y entrarán en vigencia los fondos generacionales, con posibilidad de límites transitorios.

Estos serán fondos que se reorganizarán según cohortes, con una lógica de ciclo de vida, es decir, el sistema asignará automáticamente a las personas al fondo que le corresponda según su edad, y la estrategia de inversión se irá ajustando en el tiempo acorde a la cercanía que tenga dicha generación a la edad de pensión, reduciendo la inversión en activos riesgosos.

La fecha máxima en que la Superintendencia de Pensiones que lidera Joaquín Cortez deberá emitir, por medio de resolución, el nuevo régimen de inversión de los fondos generacionales, quedó definida en la ley: septiembre de 2026.

Por eso el regulador ha estado trabajando a toda máquina para iniciar pronto el proceso de consulta pública, lo que podría ocurrir de aquí a la próxima semana, según comentan fuentes con conocimiento de la situación, dado que se están afinando los últimos detalles, en un proceso que ha sido más largo de lo proyectado inicialmente.

Este es precisamente el mayor desafío en la implementación de la ley, según ha dicho el mismo regulador, y así también lo reconocen los expertos. Por estos días es también uno de los asuntos más esperados por el mercado. Es que a mayo las AFP administraban US$257.944 millones en los fondos de pensiones, y de ese total, el 45% era inversión nacional, principalmente renta fija. En todo caso, el regulador ha dicho anteriormente que el diseño se hará considerando el portafolio actual para minimizar eventuales impactos en el mercado local.

Antes de poner en consulta esta normativa, la Superintendencia de Pensiones ha estado en conversaciones con distintos actores. Pero hay dos que son los más relevantes: el Consejo Técnico de Inversiones (CTI) tiene más que opinión, dado que deberá aprobar el régimen de inversiones y cuenta con una carta de veto bajo la manga. Además, la resolución será dictada previa visación final del Ministerio de Hacienda.

El régimen de inversión

El cambio viene dado de acuerdo al diseño del glidepath que ha estado modelando el regulador, esto es, cómo va cambiando el riesgo de cada fondo generacional con la edad, un diseño que debe considerar que el objetivo de las inversiones es financiar pensiones, y la realidad del mercado laboral chileno entre otros supuestos.

Una vez definido ese “esqueleto”, el regulador define el régimen de inversión que establecerá carteras de referencia (benchmark) para cada uno de los fondos generacionales y márgenes de desviación máximos de retorno para cada uno de los fondos.

“Este es un cambio muy relevante, porque el nuevo régimen de inversión va a definir cuánta flexibilidad tendrán los fondos generacionales y qué tan distintas podrán ser las propuestas de cada administrador”, comenta Omar Larré, cofundador y CIO de Fintual.

Recuerda que recientemente publicaron un artículo académico junto a Clapes UC donde proponen como una de sus ideas centrales que “el diseño no debiera partir de límites por clase de activo, sino de una trayectoria de riesgo decreciente que sea coherente con un objetivo razonable de pensión”.

Hasta ahora, lo que sí ha dicho la Superintendencia, es que el régimen de inversión, al establecer un portafolio de referencia, considerará un número significativamente menor de límites versus los actuales. También ha dado luces de avanzar hacia un benchmark híbrido.

El coordinador de mercado de capitales, Eugenio Symon, mostró la postura que tiene el gobierno sobre este tema. “Desde nuestra perspectiva, el rol de las AFP es crítico, en poder definir e implementar estrategias de inversión dentro de ese marco, y competir por esas estrategias de inversión dentro de ese marco que maximizan la pensión, y que puedan ofrecer a los afiliados al sistema distintas alternativas de trayectoria, distintas alternativas de inversión”, dijo esta semana.

Las tres fórmulas y los híbridos

Los expertos explican que existen tres claras fórmulas posibles para la definición del benchmark que deberá tomar el regulador, y entremedio hay muchos híbridos. Uno es que la Superintendencia de Pensiones defina una cartera de referencia única y obligatoria para las siete AFP. En el otro extremo está la fórmula que han propuesto las mismas AFP, esto es, que cada una elija su propio benchmark de comparación, con el previo visto bueno del regulador.

Y una tercera fórmula, intermedia, es una comparación entre pares, es decir, que el benchmark de cada AFP sea el promedio, o una medida agregada, de lo que hacen las otras seis.

Eso implicaría que el regulador puede optar por un benchmark endógeno, como ocurre hoy con la rentabilidad mínima (alternativa tres). O un benchmark exógeno, con índices de referencia externos, como el S&P/CLX IPSA y sus equivalentes internacionales (alternativa uno).

Pero también podría plantearse una combinación entre ambos. Por ejemplo, índices exógenos, es decir, que sean externos, conocidos y replicables; y que para los alternativos sea endógeno, dado que no existe un benchmark exógeno replicable.

El exsubsecretario de Previsión Social, Christian Larraín, apunta precisamente a eso. Según una minuta que elaboró abierta al debate de políticas públicas en un tema que ha estado siguiendo, explica que “las AFP deben medir su gestión de inversiones contra algún estándar de comparación: un benchmark. Quién lo define —el regulador, el promedio de las otras AFP, o cada AFP por sí misma— no es un detalle técnico menor: determina qué tan fácil es manipularlo, qué tan caro es supervisarlo, y qué tanto puede el afiliado entender si su AFP lo está haciendo bien o mal. El objetivo que debe guiar la comparación es uno solo: el retorno neto que recibe el afiliado“.

A su juicio, “las tres comparten el mismo modo de falla: el benchmark puede dejar de cumplir su rol de vara fiel de comparación. Lo que cambia es la causa de esa falla, y qué tan cara es de vigilar y de entender para el afiliado”.

Larraín cree que “el benchmark autodefinido concentra el riesgo más documentado en la literatura empírica —gaming estático y dinámico— sin que ningún mitigador lo compense: la supervisión es la más cara de las tres alternativas (hasta 70 benchmarks distintos que vigilar, con poder estadístico limitado dado que solo hay siete AFP) y la comparabilidad para el afiliado es la más baja. No hay una ventaja correspondiente en front-running o en costo de diseño que justifique mantenerlo".

Entre las tres consideradas, afirma que “la disputa real es entre autoridad y pares. Autoridad ofrece mejor comparabilidad y menor costo de supervisión, pero concentra dos riesgos que las otras alternativas no tienen: el de una mala calibración o desactualización regulatoria, y el de front-running en activos ilíquidos. Pares evita ambos, pero a costa de una comparabilidad y un costo de supervisión intermedios, y con su propio riesgo de efecto manada”.

Por eso, Larraín propone una cuarta alternativa híbrida. Plantea dividir la cartera de un fondo generacional en dos componentes, uno de activos líquidos estandarizados (renta fija y variable), con un benchmark definido por el regulado; y otro de activos alternativos y estrategias que no tenga un índice público replicable, con un benchmark definido por las AFP que sea aprobado por el regulador.

Por su parte, Larré espera que “el diseño final incentive la competencia, la innovación y la entrada de nuevos actores al sistema, que fue uno de los objetivos de la reforma que se aprobó con apoyo transversal”.

Sobre el benchmark, el cofundador de Fintual afirma que “deberían ser simples, transparentes, líquidos y replicables. También deberían contemplar márgenes de desviación suficientemente amplios, para que exista espacio real para estrategias distintas y para que la competencia ocurra por buena gestión y estrategias de inversión diferenciadas”.

Larré agrega que “si el benchmark fuera común para todos, creemos que debería estar diseñado para evaluar directamente la subcartera de activos tradicionales, no el subportafolio de activos alternativos. En alternativos, el control debería ser de segunda capa: límites máximos, liquidez, valorización, diversificación, costos, entre otros, y no mediante un benchmark que en la práctica no sea líquido ni replicable”.