El ajuste a la baja que experimentó recientemente el PIB potencial de la economía chilena, que pasó de 4,8% a 4,3% según el cálculo que realiza el Ministerio de Hacienda sobre la base de las estimaciones del comité de expertos convocado para tales efectos, no sólo limita la expansividad del gasto público para el presupuesto del próximo año, sino que también tiene una implicancia en la política monetaria a mediano plazo.

Y es que según los expertos, la corrección de esta variable también impacta en el nivel de la Tasa de Interés Nominal Neutral (TINN), la que resulta crucial para discernir el punto sobre o bajo el cual, la política monetaria comienza a ser contractiva o expansiva, respectivamente.

Un menor crecimiento tendencial afecta directamente sobre la Tasa de Interés Real Neutral (TIRN), la que sumada a la inflación meta esperada del BC (3%), da como resultado la TPM neutral nominal.

Hace bastante tiempo que el Banco Central no se refiere a este indicador, que en la práctica es una variable inobservable y que cambia con el tiempo. De hecho, la última vez que el ente rector apuntó a la TPM neutral, fue en el Informe de Política Monetaria de septiembre de 2006, cuando  mediante 6 metodologías obtuvo un rango para la TIRN de 2,5% a 3,8%, lo que sumado al 3% de inflación implicaría una TPM neutral nominal de entre 5,5% y 6,8%.

Por debajo de 5% 

A juicio de varios economistas consultados, hoy estaríamos lejos de aquellos niveles, por lo que si bien el instituto emisor ha recortado 1,75 puntos porcentuales la tasa de interés  en el último año, a 3,25%, ésta sería algo menos expansiva de lo que se pudiera considerar.

Sebastián Cerda, economista jefe de CorpResearch, reconoce que la TPM neutral “no es una tasa conocida ni hay exactamente un número, sino que hay una estimación en base a lo que está pasando en la economía. Pero básicamente lo que se entiende como una tasa neutral es aquella que en épocas de normalidad no acelera la inflación y permite un crecimiento consistente con lo que se conoce como el potencial de la economía. En este sentido, hay una buena sensación de diversos estudios de que al menos años atrás la tasa neutral estaba en un rango entre 5% y 5,5%. Sin embargo, el menor PIB potencial justifica la estimación de que esa tasa neutral está más abajo de lo que estaba antes, porque las condiciones económicas no dan como para tener una tasa neutral tan arriba”.

Por ello, sostiene que “esto implica que si la tasa neutral pasó del 5,5% al 4,5%, al hacer uno la comparación del 5,5% con el actual 3,25%, pareciera un nivel bastante expansivo, pero versus el 4,5% si bien lo sigue siendo, es mucho menos de lo que hubiese sido antes”.

Comparte este juicio Patricio Rojas, economista y socio de Rojas & Asociados, que señala que “el mercado ya tiene internalizado que la TPM neutral hoy en Chile es inferior de lo que había hace 5 años. Antes se estimaba que esa tasa estaba en torno a un 3% real, por  lo que si uno le agrega el 3% de inflación se llegaba a tasas de interés nominal cercanas al 6%. En la actualidad hay mucho más consenso que esa tasa esté en torno al 4,5%”.

Mientras, Ángel Cabrera, economista y socio de Forecast Consultores, advierte que “definitivamente el menor PIB potencial reduce el nivel de la TPM neutral. La estimación que tenía el BC hace algún tiempo y con la que trabajó estaba entre un 5% y 5,5% nominal. Desgraciadamente hace mucho tiempo que el BC no entrega su estimación de esto, pero en el mercado se está trabajando con una tasa neutral del  orden de 4,5%”.

Por su parte, Manuel Agosín, decano de la Facultad de Economía de la U. de Chile, indica que “si la economía estuviera funcionando a su nivel de PIB potencial, la TPM neutral estaría en el orden del 5%, pero tras el ajuste de la comisión, el nivel es menor a ese 5% ahora”.

Otra señal de esto, explican los analistas, han sido las tasas de interés a largo plazo que actualmente se ubican en niveles históricamente bajos.

“Que las tasas de largo plazo hayan caído tan violentamente, es una señal de que el mercado está apuntando de que en el largo plazo las tasas de interés también serán bajas. Que haya poca pendiente a partir de los 5 años, apunta a que no es un tema transitorio”, detalla Cerda.

Rojas en tanto, destaca que “así como en EEUU uno está esperando que las tasas largas a 10 años no vuelvan a niveles del 4,8% o 5%, sino que se queden entre el 3,5% y 4%, lo que va a llevar a que la tasa de política monetaria de la Fed no suba tanto como en el pasado, en Chile pasa lo mismo”.

Coincide Cabrera, quien afirma que “efectivamente las tasas largas no deberían volver a niveles tan altos, y es algo que ha venido pasando. En la década de los 90 las tasas a 10 años promediaban UF+6,3 mientras que en la siguiente década estuvieron más en torno a UF+4. Ahora se puede pensar en algo como UF+2,5 o UF +3 a lo más”.

Así, una consecuencia que identifican los economistas, es que cuando el BC comience a retomar su nivel de política monetaria neutral (proceso que se prevé para 1 año y medio más según la encuesta de expectativas) el repunte de la TPM será menor a otros años, ya que por sobre el 4,5% pasaría a ser una tasa restrictiva.