Latam busca una nueva ruta de financiamiento: el difícil puzzle de la aerolínea

Latam no pudo más el 26 de mayo. Ese día, le empresa anunció que su directorio había resuelto acoger a la aerolínea al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos, que permite a una firma en dificultades congelar el pago de sus deudas mientras reorganiza sus finanzas y sus operaciones.

Con pasivos financieros por US$ 10.500 millones e ingresos en el suelo por el golpe de una pandemia mundial, Latam Airlines requería con urgencia suspender el servicio de su deuda y conseguir financiamiento extraordinario para subsistir durante los 18 meses que podría extenderse el proceso. En esa fecha, su administración estimó que requería al menos US$ 2 mil millones. El plan que presentó poco después sumaba US$ 2.450 millones, con un tramo A que suscribía el gigante mundial Oaktree y un tramo C que aportaban los principales accionistas de Latam.

El A se paga primero; el C tenía un retorno más alto. Todo a través del denominado DIP (Deudor en Posesión). Ese programa se derrumbó esta semana, tras el rechazo del juez James L. Garrity Jr., que cuestionó privilegios que tendrían en esa fórmula, en el tramo C, los actuales accionistas de Latam: convertir sus deudas en futuros títulos accionarios de la nueva empresa. En los hechos, ese plan fue presentado por Latam y fue aprobado por un directorio de nueve miembros en el que solo votaron dos. Los otros tenían alguna vinculación con los futuros acreedores. Es la empresa -el deudor en el proceso de reorganización- la que deberá volver a proponer un plan financiero al tribunal de quiebras del distrito sur de Nueva York.

Latam despertó el viernes sin los recursos que imaginó tener hace casi cuatro meses. Sin certezas. Sin un DIP en la mano. Eso se discutió el viernes durante toda la mañana en una reunión extraordinaria de directorio, donde se analizó el nuevo escenario de Latam y en la que participaron también los abogados estadounidenses de Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP, quienes explicaron los alcances del fallo.

El directorio encomendó de inmediato, entonces, buscar nuevas y urgentes alternativas de financiamiento. Con los mismos oferentes de antes -incluyendo a los accionistas-, con sus competidores o con nuevos actores que deseen participar. El trabajo lo liderarán en el mundo sus asesores financieros de PJT Partners. Todo comienza de nuevo. Para ello, sin embargo, Latam tiene algo de tiempo. La empresa cuenta con una caja de algo más de US$ 900 millones, lo que le da una holgura operacional cercana a los dos meses antes de requerir el financiamiento de emergencia. Y aunque mucho más lento de lo previsto, ya ha recuperado cerca de un 12% de sus operaciones regulares.

Es una triple alianza que hoy tiene dos pilares principales: la familia Cueto -que consiguió reunir US$ 300 millones junto a los Amaro y los Eblen- y Qatar Airways, dueña del 10% de Latam, que comprometió otros US$ 600 millones. A ellos se sumaría, a futuro, la estadounidense Delta, dueña del 20% de Latam, que tiene previsto reemplazar la mitad de los fondos que suscribió la aerolínea qatarí, subrogándola en parte del DIP. Todos ellos, juntos, suman el 55% de la propiedad de Latam. Los Cueto son los principales, con el 21,46%.

El préstamo incluía dos opciones de pago, lo que, durante las audiencias en Nueva York, sufrió algunas modificaciones: un pago cercano al 27% del monto total como tasa total; o la opción de convertir ese dinero en acciones de Latam, otorgando un descuento cercano al 20% del valor de las acciones y una rentabilidad final cercana al 34%. La alternativa de pago sería decidida por Latam y no, como era en un comienzo, por los prestamistas. Pero esa opción de conversión fue la piedra de tope en el fallo de Garrity, quien consideró justas las condiciones financieras del préstamo, pero inapropiado el intercambio de deuda por acciones. Sin esa alternativa, que de alguna manera garantizaba mantener una posición de privilegio en el accionariado de la aerolínea que salga del Chapter 11, los socios deben decidir cómo actúan ahora. El viernes, dicen varios involucrados, era aún muy pronto para decidirlo: aún digerían un fallo que tardó 42 días en salir de la oficina del juez Garrity.

Una forma es perseverar en el préstamo, pero ya sin la opción de convertir sus acreencias en acciones. Ese camino, creen, no tendría objeciones de parte del juez Garrity. Con ello, recibirían a cambio una tasa total del 27% por el préstamo (una ganancia de unos US$ 250 millones) y podrían usar el dinero en el mismo objetivo inicial, pero por un camino más largo: suscribir nuevas acciones que, casi con seguridad, tendrá que emitir Latam en el futuro, para salir de su reorganización. La duda es si aquello resulta igualmente atractivo para todos los accionistas-prestamistas. Convertido esto ahora en una inversión financiera que no asegura su posición como controladores futuros de Latam, la apuesta resulta más riesgosa que antes. Sobre todo, en una empresa sin un horizonte de recuperación claro: la pandemia ha golpeado más fuerte de lo que se estimaba en mayo, cuando llegaron a los tribunales de EE.UU.

La resistencia a insistir en esa fórmula proviene principalmente de los grandes socios de los Cueto. Qatar y Delta son aerolíneas a las que, sobre todo, les importaba la opción de preservar su participación en la estructura de propiedad, vía convertibilidad, más que una ganancia financiera. “No somos banco. Para un hedge fund o a JP Morgan esto haría más sentido”, dice una persona ligada a una de esas partes del triángulo. Las aerolíneas extranjeras tienen menos incentivos a seguir en una fórmula de inversión que no garantiza una posición futura. Menos en una apuesta que se torna más especulativa que estratégica, sin garantías y donde el tramo C se paga después del tramo A. Para un ejercicio como ese, dicen, hay muchos más oferentes dispuestos a actuar como prestamistas de Latam, que una aerolínea cuyo negocio es volar. “No hay una baja probabilidad de que Qatar se retire del financiamiento en estas nuevas condiciones”, interpreta uno de los varios actores del mercado que intenta dilucidar esta nueva encrucijada. Además, agregan, Qatar y Delta podrán suscribir acciones a futuro -ejerciendo su derecho preferente en un nuevo aumento de capital-, sin necesidad de prestar dinero ahora. En esas circunstancias, el más interesado en perseverar en esa fórmula es el grupo Cueto, que fundó e hizo crecer la aerolínea.

Así, el escenario podría complicarse para los Cueto si sus socios deciden retirarse del DIP. Y, en ese caso, nadie descarta que la familia chilena opte por aliarse a otros financistas. Incluso a quienes hasta hace poco eran sus adversarios. Hasta el viernes en la noche, cuando había nuevas negociaciones telemáticas entre las partes, el camino seguía abierto. Deliberando. Analizando. Recién a partir de mañana llegará el momento de las decisiones.

Ante la aún incierta decisión de los Cueto y sus socios por impulsar una nueva propuesta, Latam deberá abrirse a escuchar cualquier otra oferta de financiamiento y evaluar su conveniencia. Aquí es donde entraría nuevamente a la puja el hedge fund Knighthead Capital Management y la estructuradora de fondos Jefferies. Ambas firmas encabezaron la propuesta que competía con Oaktree Capital por el tramo A, por US$ 1.300 millones, y que intentó también luchar por el tramo C de los Cueto y Qatar. “Todo volvió al inicio”, dice un actor de la negociación.

Conocedores de Knighthead, firma que dirigió la propuesta competidora, aseguran que en la gestora valoraron el fallo del juez y que siguen interesados en competir por el financiamiento a la línea aérea. En ese sentido, la disposición del hedge fund sería iniciar en estos días las negociaciones vía Zoom con los Cueto y Qatar, para tratar de promover una propuesta que vaya en beneficio tanto de los accionistas como de los acreedores. “Si Latam en esta pasada decidiera no tomar en cuenta la propuesta de Knighthead, tendrá que tener muy buenas razones para hacerlo, de lo contrario, no estaría actuando apegada a derecho”, consigna una fuente ligada a los acreedores.

La vuelta del proceso a fojas cero retrasa la aspiración de Latam de tener más liquidez en momentos en que la caja se le hace cada vez más estrecha. Ante ese desafío, fuentes del proceso destacan que Knighthead seguiría estando dispuesto a poner de forma inmediata US$ 400 millones, tal como lo dijeron en audiencias pasadas.

Desde el Comité Ad-hoc de Acreedores, que tiene entre sus integrantes a AFP y compañías de seguros chilenas, celebraron el reciente pronunciamiento del juez, porque dicen que con la convertibilidad propuesta por los accionistas -y que estiman que fue impulsada por Delta para proteger su posición en la firma- se estaba saltando la regla de prioridad de los acreedores para recuperar sus acreencias.

En estos días, algunos de estos actores institucionales, como Penta Vida, Confuturo, Bice Vida y Vida Security tendrán que evaluar si revalidan su apoyo a una nueva propuesta que haga Jefferies, que tendrá nuevas condiciones -por ejemplo, en tasas de interés o giros de dinero más frecuentes-, que pueda competir, eventualmente, con la oferta que planteó la triple alianza, pero esta vez sin opción de convertibilidad de acciones. O quizás unirse todos en un mismo y único plan financiero. Incluidos accionistas y acreedores.P