Este martes se conoció que un histórico de AFP Habitat, Alejandro Bezanilla, dejará la gerencia general a fines de 2025. Y justo tenía programado participar en un seminario que se realizó dos días después del anuncio, durante este jueves, en el ESE Business School de la Universidad de Los Andes, para hablar sobre los cambios en las inversiones que se aprobaron con la reforma previsional.

Bezanilla prefirió no hacer comentarios sobre su salida de la AFP, en cambio, dedicó 20 minutos para exponer los cuatro riesgos que ve hacia adelante producto de la reforma previsional, y luego participó en un panel de conversación con otros dos expositores, Silvia Fernández, country manager para Chile de Blackrock; y Eduardo Walker, profesor titular de la Universidad Católica en finanzas.

En dicho panel se dieron varios debates entre los expositores y los oyentes, entre ellos, respecto de los retornos de los activos alternativos y también sobre cómo compatibilizar activos ilíquidos con la licitación del stock.

Sobre el primero de estos temas, Walker abrió los fuegos: “Yo tengo una pequeña diferencia con ustedes, con los entusiastas de los activos alternativos, la evidencia empírica dice que no es evidente, no es obvio, que los activos alternativos tengan mejor desempeño que los activos públicos. No existe esa evidencia”.

A continuación, la economista y académica de la Universidad de los Andes, Cecilia Cifuentes, quien actuó como moderadora, tomó el punto y planteó: “Lo que muestra la evidencia es que los activos alternativos corregidos por costos no tienen el premio que uno esperaría”.

Bezanilla no estuvo de acuerdo. “Nuestra experiencia con los alternativos es muy buena, respecto del mercado público (...) Creo que cuando uno mira los datos que mostró Silvia, hay mucha gente muy inteligente pensando que esto debería estar en los portfolios. Y eso me deja tranquilo”.

Fernández secundó a Bezanilla. “Incluir los activos alternativos en el mercado privado en un solo bolso es complejo, porque también dentro del mercado privado tenemos una diversidad que tiene comportamientos distintos. Si hablamos de real estate, ha sido completamente distinto de lo que ha sido deuda privada, o infraestructura, o private equity. Dentro de ello, sí hay diferencias importantes. Y por lo mismo, yo creo que también tiene su aporte significativo en las diferentes etapas de vida del ciclo del fondo generacional”.

Enfatizó que “yo creo que el activo alternativo sí tiene un factor de diversificación que es tremendamente importante para hacer una cartera que sea resiliente en los distintos vaivenes del mercado”.

Walker retrucó y dijo que “los activos alternativos no tienen precios de mercado. Son suavecitos, suavecitos, suavecitos. Es como invertir en una renta fija y devengarla no más. Ni siquiera reconocerla, hacer un mark to market. Son puros valores contables y lo que hacen apenas refleja, y con rezago, lo que pasa con los valores de mercado, son puros valores inventados. Entonces, yo tengo serias dudas de que ayude tanto a la diversificación y, además, usan un montón de leverage la mayor parte de ellos”.

Cifuentes luego consultó sobre cómo mitigar posibles riesgos que pueda haber para compatibilizar activos ilíquidos junto con la licitación del stock de afiliados. Walker respondió que la subasta “es una cuestión rara. Y tenemos al papá aquí de la guagua fea, de la licitación de los afiliados”, dijo en referencia al economista Salvador Valdés que se encontraba en el público.

Salvador Valdés luego tomó la palabra desde el público y le respondió escuetamente: “Aquí Eduardo Walker dice que soy el padre de la licitación. Yo quiero decir que no reconozco a la guagua. Yo propuse otra cosa. Los senadores y un comité de asesores donde estaba Cecilia cambiaron la licitación en aspectos críticos, en mi opinión”.

Las alertas de Bezanilla

El saliente gerente general de AFP Habitat partió su exposición agradeciendo ese espacio. “Creo que esta es una conversación súper relevante, porque no se dio en el proceso de reforma”, comentó.

Y agregó que “un ejemplo de que esto no se tocó mucho son estos seminarios, que se han hecho muchos, y que son extremadamente necesarios, porque realmente había que discutirlo. Ojalá lo hubiéramos discutido antes para no estar tratando de arreglar la carga en el camino, porque no es tan sencillo”.

Explicó que su rol en ese panel sería “alertar un poco los riesgos, lo que estamos viendo, para que todos nos avoquemos a tratar de resolver esto”.

Abordó cuatro riesgos: la definición del benchmark y los límites de inversión; definir bandas de premios y castigos; definir cómo traspasar activos por el tema de las licitaciones; y la transición a los fondos generacionales.

Benchmark

Respecto de la definición del benchmark, “cuando uno define que va a tener una cartera de referencia, no puede ser vaga. Tenemos que llegar hasta el último detalle: ¿Cuánto de cada país? ¿Cuánto de cada acción? ¿Cuánto de cada bono? ¿Cuánto de cada instrumento? Porque si no lo definimos, no podemos medirnos contra eso. Es imposible (...) Vamos a tener que llegar al detalle. Y eso es muy complejo".

Bajo este escenario, entonces, dijo que “hay que chequear si es que el benchmark es invertible o no es invertible. Y el primer chequeo es en el mercado local. En el mercado local, la pregunta es: ¿hay suficientes papeles? ¿El mercado local es capaz de absorber los cambios que queremos hacer en las carteras? Yo me imagino que esto está más o menos cubierto y (...) que la autoridad lo tiene más o menos contemplado”.

Pero dijo que “el segundo tema es más complejo. Porque si vamos por el camino de definir un benchmark, ¿cómo definimos el benchmark de la inversión en alternativos? Para alternativos, no existe un benchmark. Así de simple. Son infinitos fondos de distintas cosas, de distintos propósitos, con distintas estrategias. No lo hay. Y si lo hubiera, no sería invertible. O sea, no podríamos replicarlo. Por lo tanto, no nos podríamos medir contra eso."

Entonces, concluyó: “El primer riesgo es que la cartera no sea invertible y que deje afuera a activos que pueden agregar valor al portfolio”.

Luego planteó su preocupación sobre la aversión al riesgo. “Qué pasa si la cartera es muy conservadora. Y en un portfolio de largo plazo, que busca construir pensiones, el riesgo más alto es no tener suficiente riesgo (...) El dueño del benchmark también es el dueño de las pérdidas. Entonces, hay un incentivo a ser muy conservador. Y eso va en contra de lo que queremos lograr con las inversiones de largo plazo”.

Otra alerta que levantó en este tema, “tiene que ver con la potencial captura política del benchmark”. Y uno adicional, “es que sea demasiado estático”.

Premios y castigos

Sobre bandas de premios y castigos que se aprobaron con la reforma, Bezanilla manifestó que “las bandas tienen que ser anchas”, porque de lo contrario, si fueran angostas, “en la práctica el resultado de las inversiones lo va a definir la autoridad. Entonces, no habría espacio para que las AFP se adapten a los cambios en los mercados”.

Igualmente, si las bandas son anchas, “entonces nos tenemos que preocupar de tener buenas medidas y límites de riesgo”. Sobre ello, dijo que desde su punto de vista “hay dos grupos de medidas de riesgo. Una, que es el riesgo de mercado”. Y la otra, “que son las que yo llamaría las medidas más prudenciales. Medidas como para tener un control de liquidez, medidas como para promover la diversificación”.

Pero sobre el componente del tema de riesgo de mercado, estima “que hay más discusión. Hoy tenemos el sistema más básico y más anticuado, el riesgo está definido por el tipo de instrumento (...) Así que por supuesto que esto hay que cambiarlo”.

Si bien dijo que se resiste a contestar qué medida de riesgo utilizaría, también planteó: “Pensemos en al menos dos. Una medida para tiempos normales y una medida para tiempos turbulentos, y que actúen en conjunto. ¿Por qué? Porque si tuviéramos una sola medida de riesgo, y mi preocupación fuera solamente evitar pérdidas en tiempos complejos, lo más probable es que voy a terminar con una cartera demasiado conservadora. Y al revés, si mi medida de riesgo solo tuviera que ver con tiempos normales, mi portfolio no va a estar bien preparado cuando las cosas se pongan más feas".

Traspaso de activos con licitación

Respecto de cómo traspasar los activos por la licitación del stock de afiliados, recordó “cuál es el objetivo de la reforma: es que los fondos de pensiones necesitan tener una visión de más largo plazo. Y los fondos generacionales se aprueban con esto en mente. Para aprovechar la liquidez, para aprovechar la posibilidad de invertir en cosas más complejas, más estructurales”.

Pero afirmó que “la licitación va justo en el sentido contrario. Es decir, lo que se quería lograr con los fondos generacionales, de tener esta visión de más largo plazo, posiblemente se contrarreste completamente con la obligación que tendrán las AFP de liquidar el 10% de nuestro portfolio cada dos años”.

Explicó que su punto acá “es que necesitamos realmente que la regulación intente destrabar este nudo que mencionaba de alguna manera Silvia. Porque querer tener mucho alternativo y tener que mover la cartera cada dos años, pareciera que fuera un nudo mayor, no tiene mucha solución. Y eso es uno de los principales desafíos que tenemos que tener para los meses que quedan”.

La transición

Respecto de la transición a fondos generacionales, Bezanilla estima que hay dos temas principales. “El primero, es cuán diferente es el benchmark de los fondos generacionales con la realidad actual”; pero proyectó que en cualquier caso “va a haber efectos. ¿Y por qué va a haber efectos? Porque las AFP tienen clientes de distintas edades. Entonces, si uno define el mismo benchmark para todos, lo que va a ocurrir es que va a haber traspasos. Se van a tener que mover los fondos".

Dijo que “esto va a ser conocido ex ante, cuáles van a ser los fondos generacionales. Y salir a comprar papeles ilíquidos, como las acciones o bonos locales, cuando el mercado completo sabe lo que tú vas a hacer, no sale gratis. Se van a dar un festín. Y ese festín va en contra de los intereses de los afiliados”.

En segundo lugar, le preocupa “cuánto dura la transición entre los fondos de pensiones y los fondos generacionales. Lo que yo entiendo, es que el legislador lo que quiso, fue dar un periodo de tiempo de tres años, porque dijo: los límites van a tener una especie de waiver por tres años, pero que no es ni mucho ni poco, con el objetivo de que el mercado no se afectara".

Pero dijo que el punto es “que la revisión de los premios y castigos va a partir al año. No vamos a esperar tres años para empezar a medir los premios y castigos. Entonces, en la práctica lo que ocurre es que, donde se pensaba que eran tres años de transición, era un año. Y un año en el mercado de capitales es como mañana”.