En el ojo de la tormenta no solo están la fuerte contracción del Fondo E, sino que la estrategia de inversión de las gestoras, que incrementaron su exposición a bonos mediante la utilización de swaps de tasas, factor que, en un contexto de alza de tipos de interés, impactó en el valor de la deuda y las afectó con mayor fuerza.

Según el investigador -el único chileno que ha sido invitado a exponer en el Senado de EE.UU. en su calidad de experto en finanzas, para la crisis subprime-, más allá de la decisión de las AFP, hay un problema con el régimen de inversión que no implica una responsabilidad del actual superintendente de Pensiones, Joaquín Cortés, sino que del titular anterior del organismo, Osvaldo Macías, quien estuvo en el cargo durante una década.

A ello se suma, alerta, el hecho de que “el esquema regulatorio de los fondos generacionales (que reemplazarán a los actuales multifondos y parten en abril de 2027 por mandato de la reforma de pensiones) tiene los mismos problemas conceptuales de los multifondos. Si eso no se arregla y no se pone una métrica de riesgo a nivel de portafolio, este problema va a ocurrir en cinco o seis años más, con otros matices, pero esencialmente el mismo”.

“Hay que corregirlo”, subraya Cifuentes.

¿Hubo problemas en la estrategia de inversiones del Fondo E respecto de sus objetivos?

-El objetivo del Fondo E es, en principio, manejar los activos de personas que están próximas a retirarse en los próximos años. Sin embargo, existe un pasivo regulatorio que no se ha discutido: una persona puede pensionarse por retiro programado y lo más probable es que sus ahorros se asignen al Fondo E. Ahí hay un conflicto y debieran ser distribuidos en otro fondo, porque el E tiene por objetivo acumular la mayor cantidad de recursos. Ese es un error regulatorio, no un problema de las AFP.

En este caso, donde se produjeron grandes pérdidas, ¿cómo se debe entender el deber fiduciario de una AFP, desde el punto de vista del retorno o la conservación del capital?

-El deber de las AFP es manejar el fondo de acuerdo con la regulación vigente, esa es la función fiduciaria. El problema que se produjo, en este caso, es que la regulación tenía un forado bastante grande por no contar con límites de duration (es decir, la duración de los bonos en que invertían) o de manejo de riesgo a nivel de portafolio. Las AFP hicieron una inversión que resultó ser desafortunada. Ahora, esa inversión estaba dentro del marco de lo aceptable. Salió mal por un evento sorpresivo, fue un error de criterio.

En el informe que ustedes publicaron en Clapes en agosto pasado, alertaron sobre el incremento en la duración de las inversiones en renta fija del Fondo E, y explicaron la relevancia de regular este elemento. ¿No se actuó a tiempo?

-Cualquier persona que ha trabajado 15 días en el mercado financiero sabe que, en un portafolio de bonos, debe existir un límite de duración, porque la duración es el riesgo a las tasas. Eso es bastante trivial; no haber tenido eso es un crimen extraordinario, es una falla garrafal. Adicionalmente, si el fondo hubiera tenido también un límite de riesgo a nivel del portafolio, esto no habría pasado. En Clapes UC elaboramos un estudio en 2019, detectamos este vacío regulatorio y alertamos a Osvaldo Macías.

¿Por qué cee que las AFP aumentaron el duration de sus inversiones?

-Creo que lo alargaron, simplemente, porque era una manera de incrementar el rendimiento, ese fue el único motivo.

La Asociación de AFP ha señalado que si bien el Fondo E es el menos riesgoso, en él solo un 10% de las personas tiene más de 60 años, por lo que no se verán especialmente perjudicados quienes están próximos a jubilarse.

-Es probable que sea distinto en cada AFP, pero: ¿Qué porcentaje de la gente que está en el Fondo E está esperando jubilarse y qué porcentaje ya se jubiló? Como decía, hay un error regulatorio, esos dos conjuntos de personas son distintos, y deberían estar en fondos diferentes. Dicho eso, creo que es legítimo que las AFP hayan tratado de tomar una decisión de inversión que aumentara el rendimiento.

Las AFP también han señalado que las inversiones son de largo plazo, y que mirado en un tiempo mayor, el retorno ha sido positivo...

-Aquí hay otro problema: en rigor, un fondo de pensiones es de largo plazo, entonces, lo único que interesa son los recursos que acumula quien se va a jubilar. Si empezamos a poner restricciones de corto plazo, como existe ahora, es muy peligroso. Pero es cierto, es decir, si perdió o ganó hay que esperar hasta el final, no es muy popular decirlo, pero es lo correcto.

Rol de la superintendencia

¿Cómo considera que han actuado el actual superintendente de Pensiones Joaquín Cortez, y el anterior, Osvadlo Macías, en esta materia?

-Lo que estamos viviendo hoy no es culpa de Joaquín Cortés. Ël asumió en marzo y ha enfrentado una situación que no fue creada por él: su responsabilidad es arreglar este problema. Osvaldo Macías fue, durante 10 años, superintendente de Pensiones. Nosotros y muchas otras personas le hicimos ver que el régimen de inversiones tenía estas falencias. Él anunció que lo iba a arreglar en algún momento y no lo hizo, este es un vacío regulatorio y hubo 10 años para arreglarlo.

Pero Macías argumenta que, detectado el problema con los derivados, puso una norma en consulta, limitando su uso.

-Eso es completamente irrelevante, suena bien decirlo, pero tener un portafolio de renta fija sin un límite de duración es un error básico, de principiantes. Es decir, no hay nada que consultar, un portafolio de renta fija debe tener una restricción de duración. Lo que hizo la superintendencia fue mirar los derivados, pero estos son una parte pequeña del portafolio. Y lo que es un poco grave, como lo dice un informe de Clapes UC, es que esto no se produjo de la noche a la mañana, era un problema que tenía 5 o 6 años.

El tema se está politizando. El biministro Daniel Mas señaló que el problema es producto del gobierno anterior; el senador Luciano Cruz-Coke ofició al superintendente de Pensiones, tal como el diputado Manouchehri. ¿Ve un peligro?

-En Chile, la Superintendencia de Pensiones es muy importante, más de lo que cree la gente, las AFP manejan en torno a un 70% del PIB. La parte política es importante; el sistema de pensiones en Chile tiene muchos enemigos, como el Partido Comunista y el Frente Amplio, situaciones como las que acaban de ocurrir animan este ímpetu contra el sistema de capitalización individual: todas estas fallas regulatorias, ayudan a fomentar una idea, que en mi opinión, es muy mala, como la de una AFP estatal o volver al sistema de reparto. En ese sentido, la superintendencia es muy importante en Chile, porque las malas decisiones tienen una implicancia política y de mercado, tremenda.

Las expectativas de los inversionistas en Estados Unidos es que las tasas seguirán subiendo. ¿Las pérdidas del Fondo E podrían profundizarse?

-Los mercados financieros siempre traen sorpresas, pero sí, eso podría suceder.

Régimen de inversión

¿Por qué los fondos generacionales no resuelven el problema del Fondo E?

-De hecho, lo aumentan.

¿Por qué?

-Los fondos generacionales no eran necesarios, porque los multifondos, básicamente, ya son generacionales. Si se quería evitar que la gente se cambie de fondo, bastaba con poner una restricción.

El problema que tienen los fondos generacionales, y esto es serio, es que tienen el mismo problema regulatorio que los multifondos: no hay una métrica de riesgo a nivel del portafolio, sino límites por clase de activos. Este es el problema que hoy se manifestó con el Fondo E y que podría manifestarse, por otros motivos, en los próximos cinco o seis años. Creo que un tema pendiente, basado en esta lección, que es bastante dolorosa para el regulador, es reestructurar el régimen de inversión de los fondos generacionales.

Ahí, a su juicio, ¿cuál es el principal problema?

-Los fondos generacionales tienen límites mínimos y máximos por clase de activos, que son, en mi opinión, bastante restrictivos, y no tienen ninguna métrica a nivel del portafolio, por lo que básicamente tenemos el mismo problema que se produjo en el Fondo E. El agravante es que en los fondos generacionales se monitoreará el retorno en los últimos 36 meses, esa es la cuestión de la conducta de rebaño. Con límites restrictivos por clase de activos, se produce una situación en la que, cuando hay un problema, todos van a tenerlo al mismo tiempo, que es justamente lo que está pasando hoy día. Pero si existiera una métrica de riesgo a nivel del portafolio y no por clase de activos, permitiría a las AFP tener el mismo riesgo, pero con portafolios distintos.

Joaquín Cortez ha señalado que este régimen de inversiones es un punto de partida y que hay que ir modificándolo con el tiempo...

-Sí, pero no tiene ningún sentido, porque este problema no es nuevo, por qué partir con una cuestión mala, hay que partir bien, con Clapes UC y Fintual presentamos una propuesta en ese sentido. Con el régimen de inversión de los fondos generacionales, con límites tan estrictos, equivale a que la Superintendencia de Pensiones se transforme en el portfolio manager.