Estas últimas semanas, la Reserva Federal de Estados Unidos transmitió confianza a los mercados, al adoptar una estrategia más gradual para la normalización de la tasa de referencia. Las últimas declaraciones públicas de su presidenta, Janet Yellen, a fines de marzo, fueron más conciliadoras de lo que se esperaba. Y en la última reunión de la Fed se sugirió que en 2016 habrá dos alzas (en vez de cuatro) de la tasa por un cuarto de punto porcentual. En respuesta, los inversores salieron a vender dólares, subieron las cotizaciones de bonos públicos estadounidenses y acciones, y hubo un alza de precios de commodities y títulos de mercados emergentes.

A primera vista, lo que sucedió es curioso. Porque la decisión de la Fed parece ir a contramano de signos de que la inflación en EEUU se está acelerando. Si como algunos insinuaron, el cambio de actitud fue en respuesta a una preocupación por el crecimiento global, entonces la recuperación de activos de riesgo (sobre todo los commodities y los mercados emergentes) no tendría sentido. Pero detrás de estas aparentes incoherencias hay una explicación lógica, que gira en torno de una apuesta potencialmente arriesgada de la Fed.

Antes de entrar en detalles, detengámonos a considerar otras posibles explicaciones de la recuperación de los mercados. La primera hace hincapié en las políticas de flexibilización monetaria del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón. Pero las tasas negativas y el aplanamiento de las curvas de rentabilidad deterioran las ganancias de los bancos; el vínculo entre políticas monetarias extraordinarias y crecimiento o inflación sigue siendo tenue; y es indudable que a estas alturas, la eficacia de la política monetaria está sujeta a rendimientos decrecientes.

Otra explicación habla de una decisión de los países de la OPEP de restringir el suministro de petróleo, y asegura que esto ayuda a sostener sus precios y, con ellos, a los productores norteamericanos que operan con costos elevados. Pero en este razonamiento hay más de correlación que de causalidad. No hubo una decisión de la OPEP de recortar la producción, y solo un puñado de sus miembros acordó su congelamiento. Una auténtica reducción de la oferta global excedente deberá esperar a una caída de la producción, a medida que los pozos en explotación, privados de inversiones, se agoten.

Una razón más creíble para la recuperación de los mercados es que amainó el pesimismo. Los temores a una recesión en EEUU, el Reino Unido o Alemania (países con pleno empleo y aumento del ingreso real de los hogares) siempre fueron un tanto extraños, lo mismo que la idea de que los altibajos de los mercados financieros afectarían considerablemente (un efecto atípico) el gasto de los hogares o las empresas. Y en China (que por más que su crecimiento se esté desacelerando no está ni por asomo en recesión), la caída de la inversión en activos fijos se compensa en parte por un aumento del ingreso y el consumo de los hogares.

Esto nos trae otra vez a la Reserva Federal y su apuesta. Es probable que su cambio de actitud provenga de una reconsideración de los excedentes de la economía estadounidense, en especial en el mercado de mano de obra. De hecho, en sus últimas declaraciones, Yellen señaló que la tasa de participación de la fuerza laboral se había “recuperado” y que quedaba “margen para mejoras”. Si ahora la Fed cree que la economía tiene más capacidad para una expansión adicional sin generar mucha inflación, puede, parafraseando a John Lennon, “darle una oportunidad al crecimiento”.

Un crecimiento más veloz y un alza de tasas más lenta son favorables a las cotizaciones de activos. Mayor gradualismo de la Fed también supone menos riesgo de apreciación del dólar, lo cual beneficia indudablemente a los mercados de commodities y a las economías emergentes con deudas en dólares. Finalmente, un dólar estable le quita presión al yuan, contribuyendo a frenar la salida de capitales especulativos de China, lo que elimina otra fuente de riesgo del sistema financiero mundial. Con todas estas razones, no es extraño que los mercados se recuperen.

Pero en momentos en que la inflación básica en EEUU está en alza, la apuesta de la Reserva Federal es muy arriesgada. No olvidemos que el índice básico de precios al consumidor ya está en 2,3%, traccionado por una inflación del 3,1% en servicios (ambas cifras superan en más de medio punto porcentual a las del año pasado). La inflación en vivienda, que representa alrededor de una cuarta parte del IPC, también se aceleró, a 3,2%. Y el alza de precios en el sector salud (que se había frenado los últimos años) repuntó hasta el 3,9%, el doble de la cifra registrada el año pasado.

Sin embargo, la Fed prefiere otro indicador: la inflación básica en “gastos de consumo privado”, que está en un valor más moderado: 1,7%. Dentro de este universo, los precios de los bienes todavía están en baja, y los servicios están subiendo apenas un 2,1%, casi lo mismo que el año pasado.

Pero el foco de atención de la Reserva Federal es el mercado laboral. Según un informe de marzo, la tasa de participación laboral de la población civil aumentó medio punto porcentual desde el mínimo de septiembre de 2015, y ahora está en 63%. El mismo estudio indica que casi 6 millones de estadounidenses que ahora no integran la fuerza laboral quieren trabajar. Otros tantos trabajan a media jornada por motivos económicos.

En parte, los bajos niveles de participación en la fuerza laboral estadounidense son reflejo de factores estructurales. En casi todas las subcategorías (género, nivel de educación, cohorte etaria o raza), la participación viene cayendo en EEUU desde 2000. Sin embargo, la oferta de mano de obra suele ser cíclica y recuperarse conforme mejora la economía y aparecen oportunidades de empleo. Pero hasta ahora, este patrón cíclico ha estado ausente de la “nueva normalidad” postcrisis.

¿Qué implicaría para la política de la Reserva Federal una oferta de mano de obra cada vez más elástica? La respuesta depende de cuánta mano de obra ociosa hay. Supongamos que son 1,5 millones de trabajadores (una estimación por lo bajo que aun así deja la tasa de participación laboral de la población civil muy por debajo del máximo del período de postguerra). Con un ritmo razonable de creación de empleos en EEUU, absorber ese excedente llevaría entre 12 y 18 meses. El flujo de nuevos trabajadores reduciría las presiones sobre precios y salarios, y permitiría a la Fed normalizar las tasas en forma gradual, tomándose para ello tanto más tiempo cuanto mayor sea el excedente de mano de obra disponible.

Esto nos recuerda el experimento que hizo a fines de los ‘90 el ex presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan, cuando permitió un auge de la economía estadounidense, siguiendo la corazonada (que resultó acertada) de que la productividad se estaba acelerando. ¿Tal vez Yellen esté haciendo una apuesta similar respecto de la oferta de mano de obra? Por ahora, las miradas del mundo están puestas en la política del descontento populista (de la campaña presidencial de Donald Trump a la posibilidad de que Gran Bretaña abandone la Unión Europea). Pero las verdaderas pistas sobre el futuro hay que buscarlas en los datos de empleo e inflación en EEUU. Allí se encontrarán los factores de los que dependerán las apuestas más grandes (de las autoridades y de los mercados).

*El autor es director de soluciones de cartera multiactivo y economista principal del Grupo GAM. Copyright: Project Syndicate, 2016.