Hace poco más de una semana el Banco Central (BC) publicó su Informe de Estabilidad Financiera (IEF) del segundo semestre. El gerente de la División de Política Financiera del BC, Claudio Raddatz, profundiza sobre el informe, los mercados globales versus la bolsa local, la situación en que hoy está el país para enfrentar eventuales shocks en comparación a la prepandemia, y el rol del BC en la implementación de la reforma previsional.

Todo esto en un escenario en que el IEF alertó que “el principal riesgo para la estabilidad financiera local continúa siendo un estrechamiento abrupto de las condiciones de financiamiento por un deterioro del escenario externo”. Esto, en un contexto de elevadas valorizaciones de los activos financieros globales.

¿Hay riesgos que el mercado está subestimando?

Lo que los mercados tratan de hacer normalmente, es proyectar un escenario más probable, y tener alguna visión sobre la trayectoria futura de la economía, en este caso, la economía global, Estados Unidos, etcétera.

Lo que hacemos en el IEF, tal como todos los informes de riesgo, es tratar de mirar los escenarios un poquito más adversos, que puede no estar necesariamente en el escenario central para el mercado, pero que es importante tener en consideración al momento de tomar decisiones.

Ahí es donde entramos nosotros con el IEF. Y lo que destacamos allí, es que hay vulnerabilidades que se han ido profundizando en distintas dimensiones en el sistema financiero global, deuda soberana que ha ido incrementándose y con perspectivas de que siga aumentando hacia futuro. Vemos también valorizaciones de activos que son exigentes.

Con respecto a las valorizaciones, es difícil dar algún juicio, pero sí que tienen valores que son históricamente elevados en términos de ratios precio/utilidad, primas por riesgo implícitas, etcétera. Así que parece haber un contexto de un apetito por riesgo bastante elevado y valorizaciones altas.

Otro aspecto que mencionamos, que también han destacado varias instituciones internacionales, es el rol creciente que han jugado intermediarios financieros no bancarios (IFNB) en mercados de crédito, de renta fija, entre otros.

Esto configura un panorama donde distintos tipos de eventos de riesgo, que pueden provenir del área geopolítica, comercial, etcétera, podrían ser amplificados por este conjunto de vulnerabilidades que estamos describiendo. Ese es el escenario que estamos tratando de poner sobre la mesa como un escenario de riesgo.

El BC alertó que el crecimiento de los IFNB en economías avanzadas y su interconexión con el sistema financiero es una vulnerabilidad que podría contribuir a amplificar la transmisión de shocks. ¿A nivel local existe también una interconexión de IFNB que genera algún tipo de vulnerabilidad?

Lo que mencionamos respecto a IFNB en el informe, es que ha habido algunas tendencias a que aumenten su tamaño, fondos mutuos por ejemplo, especialmente los orientados en activos de largo plazo, que han ido expandiendo su tamaño y, por lo tanto, la duración que está involucrada en el conjunto de fondos mutuos.

Pero aquí no tenemos una conexión tan explícita de este tipo de fondos con la industria bancaria y que es un potencial mecanismo de amplificación que se ha alertado afuera, donde hay fondos de deuda privada, fondos de crédito, etcétera, que han sido financiados directa o indirectamente por bancos.

Ese mecanismo acá no lo vemos tan presente, si bien la tendencia a que se expandan los fondos mutuos sí ha estado presente en lo más reciente.

Si bien ponen una cuota de cautela respecto de los mercados globales, no ven signos de preocupación a nivel local, pese a que el IPSA también ha registrado un rally. ¿Por qué esa diferencia?

Fundamentalmente porque cuando al tener una mirada un poquito más de largo plazo de la evolución de la bolsa local, lo que uno ve es que en el último año y medio, o dos años, ha habido un reacoplemiento hacia sus tendencias más generales, en paralelo al grupo de economías emergentes.

Esto, después de haber tenido un periodo de desacople bastante fuerte; luego de 2019 tuvimos un par de años donde la bolsa chilena estaba desviándose de sus pares. Y lo que hemos visto últimamente ha sido una recuperación de esta tendencia.

Cuando uno lo mira en esa perspectiva, se ve que hay como una vuelta hacia los patrones que tenía anteriormente. Vemos también indicadores de valoraciones que no parecen excesivamente elevados. Vemos ratios de precio/utilidad futura que están dentro de sus parámetros históricos, primas por riesgo que también están todavía dentro de sus parámetros históricos.

Entonces, al día de hoy, si bien ha habido una recuperación rápida, la lectura que tenemos es que ha sido un reacople hacia la recuperación de desajustes anteriores. Y en niveles que todavía, en términos de parámetros históricos, están dentro de esos rangos.

Ahora, eso no quiere decir que si ocurre algo afuera, no vaya a afectar a la bolsa local. Si hubiese alguna corrección de bolsas globales, eso tiene efecto también en la economía local, que es lo que destacamos en el informe.

El gobierno proyecta que no va a superar el umbral de deuda prudente de 45%, pero en lo reciente ha habido correcciones hacia mayores déficit de lo proyectado. ¿Esto ha mermado las condiciones de financiamiento de hogares y empresas en los últimos años?

Hemos mencionado en varios informes, que la persistencia de déficit estructural ya por varios años, ha ido mermando las holguras que tiene el Fisco para poder responder ante situaciones adversas que ha habido en el pasado.

En lo más reciente, hemos tenido un par de revisiones de clasificadoras de riesgo, que han ratificado el rating de los bonos soberanos, con perspectiva estable, con lo cual tenemos un rating que es de grado de inversión. Por lo tanto, permite mantener spread relativamente bajos al endeudarse afuera. Lo que es clave, es mantener esa situación hacia adelante.

Más que números específicos, lo clave es tener un nivel de endeudamiento que permita mantener la clasificación de riesgo, y con ello, mantener acceso a tasas convenientes para el gobierno, hogares, empresas, y también capacidad de respuesta ante shocks.

Dado que las cuentas fiscales ya no están en la misma situación que antes, al igual que el mercado de capitales, ¿qué tanto se ha debilitado la capacidad de ambos para mitigar posibles shocks externos versus un escenario prepandemia?

Evidentemente es mejor tener más holgura y más desarrollo. Así que en la medida en que las holguras fiscales se han reducido, y el desarrollo del mercado de capitales bajo algunas métricas también ha sufrido alguna merma, la capacidad de respuesta es algo menor que la que teníamos anteriormente. De ahí nuestro énfasis en mantener holguras, recuperar holguras, y también tratar de lograr que nuestro mercado de capitales vuelva a profundizarse. Creo que eso es innegable.

Dicho eso, lo que mencionamos en el informe, que es nuestra convicción, es que la economía chilena no es inmune a shocks externos, pero que sí contamos con las capacidades para poder mitigar impactos.

En otros frentes ha habido también movimientos que han avanzado hacia aumentar la capacidad de respuesta de nuestro sistema financiero, por ejemplo, con la implementación de la Ley General de Bancos (...) Ahí tenemos un factor que en estos años ha ido contribuyendo a aumentar la resiliencia de nuestro sistema financiero.

También tenemos la implementación de la Ley de Resiliencia, que ha contribuido en distintos frentes; así como un esquema de regulación y supervisión, que es adecuado y que vigila que los participantes de nuestro sistema financiero, más allá de los bancos incluso, tengan la solvencia y la capacidad de respuesta ante situaciones de tensión.

Entonces, nuestro juicio es que evidentemente ha habido algunos movimientos direccionales que han reducido algunas holguras, pero por otro lado, otras se mantienen o han aumentado.

En general, tenemos una economía que no es inmune, pero que cuenta con mecanismos para poder mitigar el impacto de shocks en la economía doméstica, que es lo que nos importa.

Rol del BC en la implementación de la reforma previsional

El BC afirma en el IEF que será desafiante compatibilizar el paso a fondos generacionales junto con la licitación del stock de afiliados, y esto además, en medio de presencia de activos ilíquidos en los portafolios de inversión. ¿Se puede hacer una transición ordenada en los plazos que estipula la ley?

Lo que decimos es que la reforma es desafiante. No necesariamente decimos que compatibilizar esas dos cosas es desafiante. Decimos desafiante, fundamentalmente porque es una reforma grande. Es un cambio importante pasar de un esquema de multifondos a uno de fondos generacionales. Así es que, evidentemente, es un cambio que va a requerir ajustes, plazos, etcétera.

Dentro de ese marco, nuestro juicio es que, si bien el cambio es desafiante, la ley tiene periodos de implementación que permiten abordar esos desafíos minimizando los efectos que esto pudiera tener para el funcionamiento del mercado de capitales.

Hay plazos de implementación graduales para la transición desde el esquema de multifondos a fondos generacionales. Hay también todo un proceso de gobernanza de este cambio, donde el nuevo régimen de inversiones, que tiene que ser aprobado, requiere de un diálogo entre la Superintendencia de Pensiones y el Consejo Técnico de Inversiones, que es parte del proceso de gobernanza del cambio. Hay asesores externos involucrados también.

Es desafiante, pero creemos que, tanto en términos de plazos como de gobernanza, existen los elementos para poder hacer un ajuste que minimice el impacto de este cambio sobre el funcionamiento de nuestro mercado.

Al momento de fijar los nuevos límites de los fondos de pensiones, ¿cómo se puede compatibilizar dar flexibilidad para obtener los mejores retornos, pero al mismo tiempo no quitar profundidad al mercado de capitales local?

Es un desafío. Si mira la aproximación que ha tenido el Banco Central respecto a la fijación de límites, especialmente los límites estructurales, en el marco de la ley anterior, siempre ha sido orientada a tratar de dar la máxima flexibilidad posible.

Los límites en casi todos los casos han estado dentro del máximo permitido por la ley. Pero ha tomado algún tiempo ir convergiendo a esos niveles, y esa convergencia siempre tuvo como motivación tratar de minimizar los efectos que esto pudiera tener sobre el mercado de capitales domésticos.

La manera en que nosotros vemos nuestro rol en la definición de estos límites globales, es asociado fundamentalmente a nuestro mandato de preservar el normal funcionamiento del sistema de pagos externos, internos y la estabilidad financiera. Esa es la manera en que nosotros lo miramos y aproximamos nuestras definiciones de límites, y es lo que vamos a hacer cuando nos corresponda hacerlo.

En ese sentido, lo importante es velar que durante la transición desde el esquema de multifondos hacia el esquema de fondos generacionales, nuestra aproximación a los límites y a la definición de estos límites no sea un factor que pudiese generar dificultades en este proceso de transición. Esa es la manera en que lo vamos a mirar.