Este pronunciado descenso se produjo en medio del incremento de las tasas de interés de Estados Unidos, lo que golpeó las inversiones de renta fija de las AFP y de todo el mundo. Pero hay un factor específico que es el que ha generado el cuestionamiento principal a las administradoras: parte de la caída del fondo E se explica por la elevada exposición a derivados que tomaron las AFP en el último tiempo, en particular a través de swaps de tasas de interés en Estados Unidos, lo que alargó la duración de sus carteras más allá de lo requerido para calzarse con una renta vitalicia. El Banco Central (BC) y la Superintendencia de Pensiones habían alertado, al menos desde el año pasado, sobre los riesgos de una exposición de este tipo.

Pero más allá de mirar el desplome que ha registrado el fondo más conservador de las AFP, es importante analizar cómo esto afecta, eventualmente, la pensión de una persona que está próxima a jubilar, y que lo hará bajo la modalidad de una renta vitalicia -junto al retiro programado las dos existentes-. Porque no solo influye en esa ecuación el saldo total ahorrado de una persona al momento de jubilar, sino también el costo de contratar una renta vitalicia en un determinado momento.

El excomisionado de la Comisión para el Mercado Financiero (CMF) y profesor titular de la Universidad de los Andes, Mauricio Larraín, explica que “muchas veces el foco de toda la discusión está en el saldo que tiene el jubilado al momento de pensionarse, que es importante, pero no es todo lo relevante”.

Solo por dar un ejemplo: cuando una persona quiere comprar una vivienda, es relevante el ahorro que haya acumulado, pero también muy relevante ver el precio al que está el inmueble. Si por alguna razón cae el valor de esa vivienda, también se requiere menos ahorro para comprarla.

Aplicado en el mundo de las rentas vitalicias, ocurre algo similar: no necesariamente si disminuye el ahorro de una persona, significa que va a obtener una pensión menor, porque también hay otro factor a considerar, que es el precio que se ofrece en un determinado momento para acceder a una renta vitalicia.

El profesor del Instituto de Economía UC, Jaime Casassus, comenta que hay dos fuerzas que están en juego en esta ecuación, y por eso no es bueno mirar únicamente la rentabilidad que obtienen las AFP.

El nivel de pensión al que accede una persona cuando quiere optar por una renta vitalicia depende de las tasas de interés: cuando las tasas de interés bajan, sale más caro comprar una renta vitalicia; esto significa que, con el mismo saldo, se obtiene una pensión menor. En cambio, si las tasas suben, la renta vitalicia es más barata, porque el mismo saldo compra una pensión mayor.

Para compensar esa situación y proteger a los afiliados próximos a pensionarse, las AFP intentan que la duración de los fondos de pensiones más conservadores sea similar a la duración de una renta vitalicia. De esta manera, cuando hay un alza de tasas, aunque bajan los fondos acumulados, también se abarata la compra de una renta vitalicia, y en parte ambos efectos se compensan. En cambio, si las tasas bajan, los fondos de pensiones suben, pero resulta más caro comprar una renta vitalicia.

El problema es que, en este momento, se ha descalzado esa situación: mientras el fondo E cayó 10% a septiembre, el costo de comprar una renta vitalicia no bajó más de 2%.

“Obviamente es importante lo que está pasando con el saldo, pero es igualmente importante, o incluso más importante, ver qué es lo que pasa con la pensión mensual”, señala Larraín. ¿Cómo se calcula esa pensión mensual?: “Es la división entre el saldo que tiene ahorrado el afiliado justo antes de jubilar, y el costo de la pensión mensual, es decir, el precio de una unidad de pensión (llamado Capital Necesario Unitario, o CNU). Entonces, esta pensión mensual es cuántas UF de saldo se necesitan hoy, para comprar una UF al mes de por vida”, detalla el también presidente del Consejo Consultivo del Mercado de Capitales.

Lo ejemplifica así: “Supongamos que alguien tiene un saldo en el Fondo E justo al momento de jubilar de 2.000 UF, y el CNU es de 200. Entonces, divides todo ese ahorro de 2.000 UF, por el precio de la pensión que es 200, y eso te da una pensión de 10 UF al mes”.

Larraín indica que en 2021 el saldo del fondo E también cayó alrededor de 10% real, pero hay una diferencia importante con respecto a lo que ha ocurrido actualmente: en 2021 el precio de la pensión también bajó en una proporción similar, de casi 10%, por lo que ambos efectos se compensaron. “Entonces, si bien el saldo cayó, el precio de la pensión también se redujo, y por lo tanto, la pensión mensual se mantuvo estable”, puntualiza.

Sin embargo, plantea, “este año, lamentablemente, el precio de la pensión ha caído solo cerca de un 1%”, pese a que el fondo E se redujo un 10% a septiembre. Entonces, no se alcanzó a compensar.

En el mismo ejemplo anterior, con el shock de tasas actual, si un saldo de 2 mil UF cae 10%, se reduce a 1.800 UF. Si es que las AFP hubiesen estado perfectamente calzadas, eso significa que el CNU también habría caído un 10%, bajando de 200 a 180, lo que resultaría en una pensión de 10 UF al mes. Sin embargo, en este caso eso no ocurrió: el saldo es de 1.800 UF, el CNU es cercano a 198, con lo cual se obtendría alrededor de 9 UF al mes.

Las razones

Jaime Casassus ahonda en las razones que hay detrás de este reciente descalce. Pero antes, explica por qué las AFP han invertido en duraciones más largas: “Tienen que apuntar e invertir en el largo plazo, porque cuando las mujeres jubilan a los 60 años, tienen esperanza de vida de 90 años; mientras que los hombres, a los 65 años tienen una esperanza de vida de un poco menos de 87 años”.

En ese sentido, Casassus afirma que “invertir en el largo plazo, necesariamente va a generar movimiento en el valor del fondo y sensibilidad a las tasas de interés”. Señala que en un fondo de renta fija, como el E, “su principal factor de riesgo obviamente son tasas de interés. Y justamente necesitas un fondo que esté muy correlacionado con las tasas, que es lo que buscas para cubrir mejor la pensión en el futuro. El fondo E ahora tiene mucha volatilidad, pero esa volatilidad tiene que ser así, porque las tasas largas están más volátiles en el mundo, y el fondo E tiene que invertir en un horizonte largo. Por lo tanto, es bueno conceptualmente hablando, porque eso te permite tener una pensión más segura, menos riesgosa”.

En el fondo, Casassus apunta a que las AFP no debieran estar mirando necesariamente cuánto cae o no el fondo E, sino más bien “lo que tienen que hacer las inversiones de las AFP en el fondo E es tratar de minimizar el riesgo de la pensión. Y si uno entiende eso, se desprende que tiene que tener más volatilidad y más correlación con las tasas de interés”.

No obstante, ahora ocurrió un descalce. Primero, porque la mayor exposición que tomaron las AFP en swaps de tasas de interés en Estados Unidos generó que alargaran la duración de la cartera más allá de lo requerido. Casassus estima que una duración razonable sería de entre 11 y 13 años. Pero fueron más allá. “Uno debiera tener en mente que el objetivo del fondo es siempre cubrir al que va a jubilar. Porque si inviertes más largo, cubres más que la pensión, y eso se traduce en riesgo. Ese es un descalce de duración”, detalla.

El profesor del Instituto de Economía UC explica que las AFP adoptaron esta estrategia en el exterior, porque no encontraron “suficiente renta fija a largo plazo en Chile, pero hay tasas que históricamente han tenido una correlación razonable, que son las tasas de Estados Unidos, precisamente estos swaps donde es muy fácil entrar, y que alargan la duración”.

Pero también se produjo por eso mismo un segundo descalce, que es de moneda, y que a juicio de Casassus pesa más en la ecuación. “Y aquí el argumento de las AFP es válido, porque realmente no hay suficientes instrumentos en renta fija local, así que se van a una tasa que históricamente, efectivamente, estaba muy correlacionada. Y pasó que ahora subieron las tasas en general, pero si vas a ver la diferencia entre tasa real larga chilena versus en dólares, esa diferencia desapareció. Subió mucho más la tasa en dólares”.

En ese sentido, manifiesta que “estas dos cosas, estar un poco más largo, y estar en una tasa correlacionada, pero donde en la práctica subió más una que la otra, te pega negativamente. Ese es un riesgo en que un gerente de inversión debiera decir, ¿de estas posiciones, cuánto es cobertura y cuánto me estoy desviando de aquello? Por razones válidas eventualmente, como que no existe renta fija larga, o tengo gente más joven en el fondo".

Casassus concluye que es una decisión estar descalzado en duración, y “para saber si es una decisión correcta, uno tendría que ver si este descalce era un riesgo bien compensado o no. Esa pregunta es clave de responder, pero es difícil hacerlo”.

Igualmente, menciona que “el fondo E debiera, en un primer orden, apuntar a cubrir la pensión de quien está por jubilar. Todo lo otro es tomar riesgos que pueden ser decisiones buenas o malas, pero que te pueden jugar en contra, como ocurrió ahora”.