La valorización de empresas es sumamente importante, tanto en términos de adquisiciones y fusiones, como para determinar fuentes de creación de valor, pero también de destrucción dentro de la empresa. Antes de entrar en materia, debemos hacer dos aclaraciones importantes:

1.- No confundir el valor justo de una empresa con el valor de mercado.

Una cosa es cuánto vale realmente la empresa (lo que aprenderemos a determinar), y otra muy distinta es cuánto está dispuesto el mercado a pagar por una empresa en un momento determinado. Esto último se conoce como valor de mercado o precio.

El precio de una empresa es de carácter subjetivo y está bastante sesgado tanto por los períodos de moda o euforia, como por los de depresión o "bajón" del mercado. Por lo tanto, no necesariamente tiene que coincidir con su precio o valor justo.

2.- No confundir el valor de la empresa con su valor bursátil o capitalización.

Estamos familiarizados con transacciones bursátiles y precios de acciones en la bolsa. Pues bien, hay quienes tienden a confundir algunos conceptos relacionados con esto.

El precio actual de la acción de una empresa multiplicado por el número de acciones transadas de ella no corresponde al valor total de la compañía. El valor total estará determinado por el valor de activos totales, lo cual no necesariamente es equivalente. El precio de la acción por la cantidad de acciones corresponde a la capitalización bursátil de la empresa, es decir, qué cantidad de los activos totales es financiada por la emisión de acciones. Si la compañía tiene deuda, entonces definitivamente la capitalización bursátil no corresponde al valor total de activos de la empresa.

Dicho lo anterior, el paso siguiente es entender cómo podemos valorar una empresa, especialmente si ésta no se transa en la bolsa y, en consecuencia, no tenemos información suficiente acerca de ella. Para ello, existen dos vías posibles: valorar los activos o valorar el patrimonio de la empresa.

1. Valorar los activos: El valor de los activos coincide con la suma del valor de deuda y patrimonio; y se puede llegar a él de forma directa o indirecta. Indirecta, cuando lo hacemos valorando primero la deuda, luego el patrimonio y, finalmente, sumando ambos. Y directa, cuando decidimos valorizar la empresa por el lado de los activos. El valor siempre debe ser el mismo, ya sea que se llegue a él de forma directa o indirecta.

2. Valorar el patrimonio: El valor del patrimonio también puede obtenerse directa o indirectamente; en este último caso se valoran los activos y luego se resta el valor de la deuda.

Valoración de empresas en marcha

Cuando se valora una empresa en marcha, se debe tener claro si conviene que siga operando, o si vale más la pena liquidarla. El cálculo del valor de liquidación es irrelevante, a menos que "la empresa en marcha valga menos que muerta". Esto ocurre cuando el valor presente de su flujo futuro es menor al valor justo de los activos en que se ha invertido. Cuando esto ocurre, la empresa debe ser liquidada.

Cuando conviene que la empresa siga operando, lo que se recomienda usar es un método de valorización de empresas en marcha. Se pueden identificar tres métodos que permiten determinar el valor de los activos o patrimonio de una empresa en funcionamiento:

1.- Descuento de Flujo de Caja descontados: Este método asume que la empresa puede generar flujos en diferentes momentos del tiempo y estos son traídos a valor presente. Este sistema de valorización es el más utilizado, ya que al momento de proyectar flujos, permite ir haciendo una evaluación de la estrategia de la empresa y de la realidad de la industria. Sin embargo, ello implica que se debe contar con un conocimiento profundo de la empresa e industria. Cuando no se tiene este conocimiento o no existe suficiente información, el método de flujos de caja puede ser muy inexacto.

2.- Valoración por Múltiplos o Relativa: A partir de indicadores financieros asociados a los activos o al patrimonio, este método permite obtener relaciones entre la empresa que quiero valorar y los indicadores que dispongo para la empresa objetivo. Frecuentemente se usan indicadores por razón Precio Utilidad o Valor de la empresa sobre EBITDA. Es una valoración simplificada y muy usada por analistas de Wall Street. Sin embargo, esta simpleza puede conducir a graves errores. La clave es elegir bien las empresas comparables que usaré.

3.- Metodología de Opciones Reales: Es el método más sofisticado de los tres, ya que permite valorar las flexibilidades operacionales que posee la empresa e incorporar todo esto en el mismo modelo. Especialmente apropiada para empresas de tecnología, recursos naturales, energía, o empresas de alto riesgo por su rubro o situación financiera.

¿Cómo podemos aplicar el método de Flujo de Caja Descontado?

El valor de los activos de una empresa se puede definir como el valor presente de los flujos de caja netos que se espera esos activos puedan generar en el futuro. El proceso para aplicar este método puede resumirse en cuatro pasos secuenciales:

1.- Determinación de los flujos de caja esperados en cada período

Se refiere a los flujos de caja operacionales que generan los activos de la firma, neto de impuesto a la renta y las inversiones requeridas para mantener o aumentar la capacidad de generación de flujos de caja futuros de los mismos.

2.- Determinación de la tasa de descuento que se debe usar

La tasa de descuento relevante se obtiene usando los métodos de Costo Capital Promedio Ponderado (CCPP) o Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros (CAPM).

3.- Cálculo de Valor Presente de los Flujos (VP) y el Valor Presente Neto (VPN)

Este paso consiste en descontar a la tasa de descuento cada uno de los flujos de caja proyectados. De esta forma, es posible obtener el Valor Presente del proyecto. Si es que a este proyecto se le resta la inversión inicial, entonces hablamos de VPN. En este punto hay que recordar que las inversiones con VPN positivo deben tener una justificación, ya que esto siempre va a suponer retornos anormales.

4.- Análisis de sensibilidad

La calidad de los supuestos utilizados y del esfuerzo realizado en la proyección de las cifras es fundamental para una buena estimación. El nivel de tiempo que se dedique a cada supuesto dependerá de la importancia que éste tenga en la proyección.

Tras realizar estos pasos, se junta todo en la fórmula general para el cálculo del valor de los activos de la empresa, lo que corresponde al valor de la firma:

FCA corresponde al flujo de caja libre de la firma que generan los activos. ka es la tasa de descuento de los activos de la empresa (el CCPP), N es el número de períodos de existencia esperados para la empresa, y VT es el valor terminal de la empresa en N.