El viernes, la Superintendencia de Pensiones publicó en consulta su propuesta de régimen de inversiones, según los cambios que mandató la reforma previsional, que estableció el reemplazo del actual sistema de multifondos por un sistema de fondos generacionales, el que será el mayor cambio a las inversiones de las AFP en más de dos décadas.

El diseño contempla la creación de diez fondos generacionales (cohortes) donde los afiliados más jóvenes son asignados a fondos con mayor exposición al riesgo, mientras que los mayores son asignados a fondos más conservadores. Así, habrá un fondo generacional inicial, que agrupará a las personas de hasta 35 años; luego hay ocho fondos intermedios, para las personas mayores de 35 años, en cohortes de cinco años. Por último, se creará un fondo de consolidación para las personas mayores de 75 años.

En la propuesta, el regulador también estableció pisos y techos, con límites por clase de activos para cada fondo generacional. Y las AFP podrán definir su propio benchmark dentro de esos límites definidos por el regulador.

Además, las AFP tendrán la posibilidad de tener uno o más fondos de pensiones matrices, con el objetivo de tener inversiones dedicadas en un tipo o conjunto específico de activos que abastecerán a los fondos generacionales.

Todas las AFP y el mercado financiero está mirando en detalle esta propuesta. Si bien siguen analizando la propuesta, preliminarmente lo califican como razonable.

El debate

El presidente de la Asociación de AFP, León Fernández de Castro, este lunes valoró “mucho que el régimen haya contemplado que las administradoras pueden definir las carteras de inversión. Son carteras que son parte de lo que nosotros sabemos hacer, creemos que es muy importante ese avance, nuestro conocimiento técnico está a disposición de los afiliados para establecer las mejores carteras en la trayectoria de su ciclo de vida”.

Pero también aseguró que “hay desafíos. Creemos que puede haber algunas rigideces regulatorias, algunos grados de especificidad excesivos que tenemos que mirar". En particular, dijo que “hay cosas que llaman la atención” como, por ejemplo, que la asignación estratégica que defina cada AFP solo podrá modificarse después de al menos dos años desde su definición. Y estos cambios deberán ser informados a la Superintendencia, con un mínimo de seis meses de anticipación a su implementación.

“Cuando hay mercados volátiles, yo creo que se requiere un poco más de flexibilidad para eso. Eso lo hemos visto en los últimos años, la volatilidad de los mercados, y eso requiere que muchas veces los ajustes sean en plazos bastante más cortos de los que se están contemplando en la norma. Pero eso hay que mirarlo todavía con un poquito más de profundidad”, planteó el presidente de las AFP.

Lo que aún no han logrado medir desde el mercado es de qué manera esta nueva definición de la Superintendencia modificará las inversiones que tienen actualmente los fondos de pensiones, especialmente en el mercado local: es decir, qué tantos cambios de activos tendrán que hacer para cumplir con los nuevos límites, y si terminarán aumentando o no su exposición a renta variable o renta fija versus el escenario actual. Eso requiere hacer un análisis en profundidad, y considera ponderar según las edades de los afiliados que tiene cada una de las AFP.

En todo caso, hay quienes adelantan que probablemente el regulador definió los actuales rangos mínimos y máximos de clases de activos, de tal manera que queden similares a la cartera de inversiones que tienen actualmente las AFP. Igualmente, el acomodo de los activos dependerá también de qué tanto riesgo decida tomar cada AFP, según el rango de movimiento que les otorgó el regulador para definir sus propios benchmarks.

En algunos casos, actores de la industria de AFP que prefieren mantenerse en reserva explican que hay límites que podrían ser restrictivos, dado que quedaron muy parametrizados los ámbitos en que pueden moverse, pero hay otros que dan mayor holgura para invertir dentro de la banda definida por la Superintendencia.

Esto último, explican, podría generar que a futuro cada AFP pueda diferenciarse de su competencia de manera más marcada en cuanto a la rentabilidad obtenida por cada fondo generacional.

En todo caso, no hay una única visión al respecto. La exgerenta general de AFP Modelo, Verónica Guzmán, valora el paso a fondos generacionales, y estima que “el nuevo régimen elimina numerosos límites rígidos contenidos en la legislación y entrega mayor flexibilidad para invertir en activos alternativos, infraestructura, private equity, deuda privada, estrategias internacionales y asignaciones dinámicas de activos (...) Asimismo, se habilita una gestión más sofisticada de la cobertura cambiaria, elemento especialmente relevante para controlar la volatilidad de las futuras pensiones”.

Sin embargo, también proyecta que habrá menor diferenciación entre AFP. “Paradójicamente, aunque el régimen da mayor flexibilidad, las carteras de referencia son muy detalladas. Eso produce un efecto parecido a benchmark investing. Es decir, que las AFP administren sus fondos demasiado cerca del benchmark, reduciendo la diferenciación entre administradoras”. También cree que hay un riesgo de “benchmark hugging”, lo que “probablemente constituye el principal riesgo del nuevo modelo. La combinación de tracking error, information ratio, bandas de desviación, premios y castigos, podría incentivar a las AFP a evitar desviaciones significativas respecto del benchmark”.

Adicionalente, ve como un desafío el hecho de que el régimen incorpora “numerosos conceptos técnicos”, lo que “incrementa significativamente la complejidad del sistema, tanto para las AFP como para los propios afiliados”.

¿Son adecuadas las carteras de referencia definidas por el regulador? Verónica Guzmán cree que, “en términos generales, sí. La selección de índices internacionales es técnicamente sólida e incluye referentes ampliamente utilizados por inversionistas institucionales”. Si bien “son benchmarks utilizados mundialmente”, igualmente cree que hay “algunos aspectos que será necesario seguir monitoreando”, como por ejemplo, la “alta dependencia de índices tradicionales: las carteras de referencia privilegian índices ampliamente utilizados (“beta”), lo que limita el incentivo para desarrollar estrategias activas diferenciadas", afirma.

Fernando Suárez, senior portfolio manager de Fintual, la AGF que ha mostrado interés en lanzar su propia AFP, explica que según la propuesta de la Superintendencia, cada AFP “diseña su propia asignación estratégica y es evaluada en función de ella. Aunque la propuesta parte de un supuesto razonable —que cada AFP defina su benchmark—, esa libertad parece más aparente que real. Por una parte, los rangos mínimos y máximos por clase de activo definidos en la propuesta son estrechos, lo que deja poco espacio para que las administradoras se diferencien a través de sus estrategias de inversión".

Además, Suárez estima que “al ponderar esos rangos por el patrimonio de cada generación de cotizantes, las proporciones resultantes calzan prácticamente a la perfección con la cartera agregada actual de las AFP, más que con lo que sería un benchmark global típico. Por ejemplo, la cartera propuesta muestra un sesgo poco razonable hacia economías emergentes”.

Por otra parte, el ejecutivo de Fintual señala que “la propuesta conduce a una cartera con un nivel de riesgo insuficiente para los cotizantes más jóvenes, principalmente como consecuencia de ciertos límites impuestos. Primero, los mínimos obligatorios en high yield, deuda emergente y activos alternativos, junto con la clasificación de estas clases como ‘activos de crecimiento’, dejan al fondo de los más jóvenes con un máximo efectivo cercano a 70% en renta variable, por debajo no solo del multifondo A actual, sino que también del estándar internacional de los fondos generacionales”.

También indica que “en el caso de los activos alternativos, el índice sería construido por la propia Superintendencia usando los vehículos que actualmente mantienen las AFP del sistema. Esto genera un benchmark que un nuevo actor no podría replicar ni comprar. En ese punto, la ‘cartera de referencia’ deja de ser una referencia de mercado y pasa a ser un espejo de los incumbentes”.

Por su parte, el ex head of equities de AFP Capital, Nicolás Glisser, que tiene en mente lanzar una AFP llamada Multiplica junto a más de una decena de conocidos inversionistas, tiene una “evaluación general positiva” de la propuesta del regulador. “Avanza en la dirección esperada y recoge criterios técnicos razonables para el nuevo sistema de fondos generacionales”, afirma.

Esto, porque a su juicio “favorece la eficiencia: el esquema de premios y castigos, que exige a cada administradora mantenerse cerca de su propia cartera de referencia, tiende a favorecer modelos de gestión eficiente y de costos acotados”.

Respecto de las condiciones de entrada para nuevos actores, Glisser sostiene que “el régimen contempla facilidades de transición para administradoras nuevas, como un período inicial sin aplicación de premios y castigos y bandas de tolerancia más amplias durante los primeros años”.

Como parte del proceso de consulta pública, asegura que “Multiplica planteará observaciones orientadas a perfeccionar el texto, entre el tratamiento de los activos alternativos, para el que propondrá mecanismos de convergencia gradual aplicables a nuevos actores”.